作者：莊蕎安．會計研究月刊資深編輯
近日來，檢調接連搜索一些知名企業，跌破大家眼鏡的是，這些企業不乏市場對其觀感頗佳、經營績效良好、布局國際的企業，為何連這樣的企業也會有內線交易的發生？是否代表著內線交易在台灣的證券市場，已是不得不加以嚴加正視的普遍情形？然而，許多企業直至今日仍忽視內線交易所可能帶來的後果與刑責，本期深度訪談主管機關、檢調單位、學者與專家，解析內線交易所帶來的影響。
台灣第一起內線交易案，是發生在 1988 年 3 月，被告是某家公司的董事長。該家公司在汐止出售了一塊地，得款 17 億元，使當年度的財務報告由負轉正，然而董事長在公布土地成交的消息之前，就三次進場買該家公司股票四十萬股，該公司嗣後於當年 7 月公布土地交易消息。事後這位董事長在法庭上的抗辯事由，是說他之所以會買股票，是主管機關叫他買的。原來當時該公司有一位董事出售股票，使得全體董監持股數不足，主管機關在發現後發函請該公司補足持股，而實務上通常是由董事長先行補足，因此該位董事長才會買入股票。當時的主管機關證券管理委員會（證券期貨局的前身）認為，該土地成交案是重大訊息，應公布消息後十二小時後才可進行股票交易。
內線交易構成要件
由上述案例來看，內線交易的構成要件分別為行為主體（該公司董事長）、行為客體（股票四十萬股）、重大消息（賣土地得款 17 億元，財報由負轉正），獲悉（土地交易契約由董事長簽署）重大消息成立（ 1988 年 3 月成交）後，未公開（ 1988 年 7 月公布）即進行股票買賣。以下就內線交易的法律構成要件說 明：
一、內線交易行為主體：內部人、消息受領人
受內線交易規範的人，根據證交法第一百五十七條之一的規定：
1. 內部人：
（ 1 ）現職或離職未滿六個月的董事、監察人、經理人等；另外，法人組織任職另一公司董事或監察人時，其所派的自然人代表也在規範之內；
（ 2 ）持股超過 1 0 ％的股東，即是一般所稱之大股東，同時也包含大股東的配偶、未成年子女，以及大股東擁有控制權的他人帳戶（人頭戶）。
2. 準內部人：
因其職業或控制關係，而獲知重大未公開消息者，如律師、會計師、主管機關（金管會、證交所、櫃買中心、司法單位等）人員、證券商、分析師、創投公司、投資顧問、媒體記者等。
基於控制關係者，金融監督管理委員會委員 林國全 補充說，如集團企業中的各個關係企業同為母公司所控制，即屬於準內部人；然而在集團中各兄弟公司間，雖然不一定因持有彼此的股票而有控制關係，但是集團企業中資訊流動是屬常理現象，因此各兄弟公司間即使沒有控制關係，仍適用準內部人的規定。
證交法 2006 年的修正納入「原內部人」的規定，是非常重要的修訂，在過去這是很大的漏洞，一個公司的董事或經理人若是可以在未公開的重大消息獲得巨額利益，很有可能選擇去職，就不受到法令中對於內部人的限制。
3. 消息受領人：
消息受領人指得為從上述內部人與準內部人獲知消息的人。 消息受領人的界定也是向來備受爭議之處，是否僅限於直接受領人，還是也要把間接受領人納入規範。
以各國的規定來看，日本僅限於直接受領人，其考量在於間接受領人與公司之間並無關係，前述內部人與公司存有或長或短的信賴關係，長者如董監事、經理人員，接受委任經營公司事務；短者如會計師、律師接受客戶委託等，自是不能違反誠信進行內線交易，間接消息的受領人因不具有這種信賴關係，所以日本的法規不將消息傳遞第二手之後的受領人納入規範；美國法院實務則認為，消息不論傳過幾手，只要證明消息的來源是來自於內部人，而獲悉消息時該消息尚未公開競從事股票交易，就會造成市場因資訊不對稱的不公平情形，會使得不知情的投資人受到損害，因此傾向間接受領人亦屬內部人。
台灣若從法律條文上來看，消息傳遞者與買賣股票的行為人之間如果沒有共犯關係，就不構成內線交易。目前法院實務的判決傾向僅限直接受領人才是內部人，然而這樣是否會使有心人以「白手套」的方式進行內線交易，而檢調如何證明這些關係人之間存有共犯關係，也待近日某案的審理結果為參考。
由上可知，內線交易所規範的行為主體，已不僅限於公司內部人，公司外部的人也在內線交易的規範之內。某些創投或投顧公司可能會向公司要求洩漏一些利多消息，以獲利做為換取投資的條件；而最近亦有內線交易案，其涉案人員甚至包含主管機關的人員以及報社記者，這些公司外部的人得知消息可能是經由內部人得知、或是與公司有業務往來而得知、或甚至是內部人作為股票交易的人頭戶，均有可能。
二、內線交易行為客體：具股權性質的有價證券
目前受到內線交易規範的買賣標的，是具有股權性質，且在集中市場流通的具股權的有價證券，如上市、上櫃公司的股票，因此不包含首次公開發行的股票以及債券。然而有論者認為，債券雖不如股票的價格波動頻繁，但是在爆發內線交易的事實時，負面影響所可能引發的財務危機，同樣也會牽累公司的償債能力，因此認為債券類的有價證券同樣也需納入。
什麼樣的有價證券，是具有股權性質的？司法院大法官賴英照在會計研究發展基金會所主辦的「內線交易與財報弊案」座談會中即提及，台灣的法律確實有明文規定，但是卻不是規範在與內線交易有關的證交法第一百五十七條之一，而是規範在與歸入權有關的第一百五十七條，因此法院在實務判斷內線交易的股權性質有價證券時，很可能會適用或不僅限於歸入權所規範的部分，建議內部人在進行股票交易時，仍以小心謹慎為上。
三、何為重大消息：重大影響其股票價格
什麼樣的消息，算是重大消息？從證交法第一百五十七條之一來看，是「重大影響其股票價格」的消息。證券交易法第一百五十七條之一第四項對於會影響股價的重大消息，分為兩大類，一是指與公司業務、財務相關，以及影響市場供求如買回庫藏股、公開收購等；另一是對正當投資人的投資決策會造成影響者。
「重大影響其股票價格的消息」，這樣的法條字眼是相當抽象的，因此證交法授權主管機關訂定管理辦法，於是金管會在 2006 年 5 月 30 日 時公布了「重大消息範圍及其公開方式管理辦法」，第二條中詳細列舉重大消息的種類有十五點，有十四點列舉與一點概括（其他涉及公司之財務、業務，對公司價格有重大影響，或對正當投資人的投資決策有重要影響者）。
以日前股市禿鷹案為例，影響該案中的重大訊息之一就是「檢調將去搜索某公司」，然這件重大訊息會使得該公司股價下跌，卻並不屬「重大消息範圍及其公開方式管理辦法」第二條所述的十四點列舉的任何一點，而是適用最後一點概括條件。
四、重大消息是否公開：公布於公開資訊觀測站
重大消息只要公開超過十二小時，即不屬於內線消息，之後所從事的股票買賣也非內線交易。林國全表示，此十二小時即為消息「浸透」時間，消息公開的時間足夠公司外部投資人普遍得知，而消息浸透時間的長短，各國標準不一，美國即採二十四小時，台灣縮短為十二小時的考量在於媒體傳播速度極快，且幅員不似美國廣大。
新竹地方法院檢察署主任檢察官 許永欽 即指出，過去案例曾有蓄意從事內線交易之人，在地方小報以數十個字的篇幅，刊登公司的重大消息，當被主管機關疑似為內線交易移送司法程序時，拿出所刊載的地方小報抗辯消息已公布，這樣的方式不但法院的看法不認可，也不符合法令對於消息公開的規定。
在重大消息範圍及其公開方式管理辦法第五條中即列出，只要與公司業務、財務有關的重要消息，就得公布在公開資訊觀測站。
而對證券市場供求有影響者，同樣也必須在公開觀測站公告，除此之外，亦可在基本市況報導網站中公告，報紙媒體限於全國性報紙的非地方版版面等。除此之外，上市公司還需依證交所的「上市公司重大訊息之查證暨公開處理程序」第二條與「上市公司重大訊息說明記者會作業程序」的規定辦理。
因此值得注意的是，無論是與公司業務、財務業務相關，還是與證券市場的供求相關，均須公布在公開資訊觀測站。
五、重大消息成立時點？足以影響正當投資人之時
證交法第三十六條第二項第二款規定，「事實發生日兩日內」應將重大訊息公告，重大消息範圍及其公開方式管理辦法第四條，列出「事實發生日、協議日、簽約日、付款日、委託日、成交日、過戶日、審計委員會或董事會決議日，或其他足資確定之日」，並且還須以「日期在前者為準」，法令規定的很明確，然而實務上事實發生日是哪一天，卻是眾說紛紜。
重大消息的成立背後有一連串的決策過程，例如合併案，法律上對於合併案的確定是要經過股東會同意過後才算數，然而合併案從最初的醞釀、雙方經過無數次的討論與了解以取得共識到董事會開會決議，而何時即屬消息成立的時點，的確是相當難以判斷，也是執法上相當大的困擾。
許永欽 舉例，以力霸案來說，銀行抽銀根致使資金週轉不靈，而向法院申請重整，「銀行抽銀根」、「申請重整」都屬本案的重大訊息，公司財務人員在「銀行抽銀根」時就已進行內線交易，董事們在「申請重整」時，才進行內線交易，財務人員與董事的其適用的重大消息成立時點即不同；另外，第一家銀行抽銀根時，是否即是重大消息成立？還是全部債權銀行都抽銀根才算是消息成立？因此重大消息成立的時點，向來是法庭上告訴雙方在法院交鋒的焦點。
然而，台灣最高法院九十四年台上第 1433 號判決中對於重大消息成立時點的看法為「指獲悉在某特定時間內必成事實之重大影響股票價格之消息而言，並不限於獲悉該消息時該消息已確定成立或為確定事實。」因此只要是事實的發生，足以影響市場上正當投資人的投資決策，或是事實明確、完整且具體時，即是事實成立日。
六、獲悉：行為主體與行為客體的因果關鍵
內部人責任要件構成，除了符合上述身分資格、有從事買賣股票的行為、公司也有重大消息發生之外，還要證明內部人「獲悉」該消息，內線交易的責任才會成立。意指是若有某位董事進行了股票買賣的交易，同時當時公司有尚未公開的重大消息，但是該位董事在進行股票交易時，尚不知道該重大消息，因此「獲悉」的要件不成立，而不構成內線交易。
證明公司內部人或準內部人獲悉消息，實務上是沒有太大的爭議，內部人本身就是參與消息發生與成立的人。然而要證明「消息受領人」的確獲悉未公開的重大消息，就是檢調相當大的一項挑戰，也是調查困難所在。在承辦案件中，消息受領人勢必會否認知道消息的內容，而有各式各樣的藉口與說辭，因此檢調必須透過許多專業的調查方式，來證明消息的確經過傳遞，而消息受領人的確獲悉消息，但往往「舉證之所在，敗訴之所在」，其中又囿於證據保全是否完整的問題，因此必須耗費許多精神蒐集周邊證據，來勾勒案件事實。而在國外已有「舉證責任轉換」的方式，將舉證的責任從檢方轉到被告身上，由被告來提出證據來證明自己沒有獲悉消息。
內線交易的法律責任
內線交易刑事責任
在 2004 年 4 月證交法修正後，大大加重了刑事責任，只要有內線交易的行為，就會面臨至少三年，十年以下的有期徒刑，罰金 1000 萬至 2 億元；若獲利 1 億元以上，面臨的是至少七年的徒刑，和 2500 萬元至 5 億元的罰金。另外，若髓及資本市場穩定者，刑期會加重二分之一。若是內線交易所獲得的不法利益高於罰金的話，還可以在不法利益的範圍內加重罰金，而這僅是刑事責任的部分而已。
內線交易民事責任
在 2006 年 1 月證交法修正之後，對民事責任的計算進行了更動。舊法中，僅需對所獲得利潤的範圍內進行賠償；但新法中，須對全體進行相反買賣的善意投資人進行賠償。比較新舊法的計算如 表一 。
表一 內線交易民事賠償新舊法之差別
B 公司董事乙先生知悉公司將併購 C 公司，於該併購消息公開前，即買進 C 公司股票 1000 張、買進平均價格每股為 30 元；而當日善意從事相反買賣人共計賣出 5000 張、賣出平均價格為 31 元，如該股票於消息公開後 10 個營業日之平均收盤價為 50 元。 |
乙先生獲 利： |
（ 50-30 ） 元 ×1000 （張） ×1000 （股） =20,000 仟 元 |
當日善意從事相反買賣人損失： |
（ 50-31 ） 元 ×5000 （張） ×1000 （股） =95,000 仟元 |
資料來源：證券交易所監視部經理羅贊興提供
舊法中，乙先生賠償金額不超過 2000 萬元；新法中，乙先生須賠付 9,500 萬元。
實務上常見問題
一、獲利才構成內線交易？
如果沒有從內線交易中獲利，是否就不構成內線交易？ 林國全 強調一個觀念，內線交易是否意圖獲利，也就是內線交易的主觀意圖要件，與構成內線交易是無關的，所以不管是否有從內線交易中得到利益，只要構成法條中對於人事時物等要件，就屬違反內線交易。我國內線交易法規的精神，重點在於維護市場的公平，而非在於內部人對公司所負有的信賴關係義務。
證券市場中所進行的每一項交易，交易雙方並沒有面對面，所以維持投資人在不知道交易對方是誰的情況下，信任證券市場並願意進入投資的重要條件，就是維持市場的公平，而資訊不對稱將使得買賣雙方的立足點不同，立足點不同所進行的交易將嚴重破壞證券市場的公平，嚴重打擊投資人對證券市場的信賴。
因此，內線交易的結果是賺多，還是賠少，只會影響到刑事與民事責任的輕重。
二、用人頭戶規避內線交易？
一般來說，目前已鮮少有公司內部人，如董事、監察人會用自身的帳戶進行股票交易，櫃買中心即發覺，許多公司在申請上櫃時，就已經設法將股票散置在各個人頭帳戶裡。
證交法第一百五十七條之一第五項提到，使用人頭戶進行交易，如利用配偶、未成年子女、其他人的名義持有股票，也離不開內線交易的規範。一般來說，利用配偶或未成年子女名義進行有價證券的買賣，並不難判斷，惟利用他人名義進行交易，法庭上要證明進行內線交易的內部人確實利用他人名義的帳戶，須從三項關係證明內部人與可能被利用帳戶間的關係（證交法施行細則第二條） ：
1. 資金供給關係 － 帳戶裡的錢是直接或間接由內部人所提供的；
2. 控制從屬關係－對他人名下所買賣的股票，有權進行管理、使用或處分；
3. 損益歸屬關係 －股票的利益或損失部分或全部是屬於內部人。
由於證券市場犯罪不但要背負民事賠償責任，填補受到損失者的損失之外，為了要有效嚇阻危害市場公平的行為，刑事的罰則已愈趨加重。人頭戶的認定之所以從嚴，必須同時符合三項關係的原因，在於事實若成立，將面臨嚴重的民事與刑事責任，但從外觀上來看，一個人是在為他人的行為負責，所以才不得不慎。
曾有案例某公司董事長利用三個職員的帳戶進行有價證券交易，最後卻因無法證明資金流向是來自於該董事長，而獲得不起訴，但隨著法條與偵察方式的進步，未來這樣的情形可望將不多見。
三、偵查是否公開？
許多企業會懷疑，檢調過程不是強調「偵查不公開」嗎？為何可常在媒體上看到檢調大動作的搜索？檢調單位，其實是最不希望偵查動作被公開的，只要偵查動作一公開，反而是辦案最大的阻礙，其所帶來的後果除了證據保全的問題之外，還會有嫌犯串證的問題，其他諸如有心人會利用股價下跌進行投機操作等。
消息洩漏的可能管道實在太多，在辦案的過程，參與的組織或機關不只是司法單位，其他機關、媒體、公司員工的消息走漏往往是防不勝防的。許永欽舉例，在偵辦股市禿鷹案時，所面對的證券犯罪的嫌疑人，不但是集體的高級知識份子，同時還深諳法律與司法，在傳訊某甲之後，他們就知道檢調下一步將會傳喚誰，若是消息公開，將會增加犯人串證、證據掩滅的可能，因此每一次的調查，毋寧說都是硬仗。
四、法條中的概括條款，是否讓企業無所適從？
曾有企業認為，以「重大消息範圍及其公開方式管理辦法」第二條第十五項，「其他涉及公司之財務、業務，對公司價格有重大影響，或對正當投資人的投資決策有重要影響者」，文中所提之「其他」，是否會令企業無所適從？
林國全 以同屬大陸國家法系的日本為例。日本在 1989 年制定內線交易的規範，當時法條條文規範巨細靡遺之外，還授權主管機關制訂相關辦法，並嘗試將所有的可能影響股價的重大消息訂出量化的標準，例如公司面臨的訴訟其敗訴所賠償的金額，使稅前純益降低了 5 ％，或是新產品的上市將可使公司利潤成長 10 ％等。
結果產生了許多問題。一是即使如此，仍無法將千變萬化的經營手法完全納入規範，而且公司還會設法以法條沒有明文禁止的方法來達到其所需的目的。再者，同樣的量化標準對於不同產業、不同規模大小的公司，其意義截然不同；三、這些量化的標準，如 5 ％、 10 ％，永遠無法合理解釋其適當性， 5 ％屬重大的話，那麼 4.9 ％是否就不重大？花了許多成本與人力所制定出來的規範，反而給了公司更大的操作空間。
因此， 台灣大學法律學院教授 王文宇 即提及，美國法中所強調的「 disclosure or abstain 」的意思就在於，公開訊息或不做交易，兩者只能選一條路走，若是不確定是否為重大訊息，即不進行股票交易，或者，有多少訊息即應公布多少消息。
五、經理人的定義？
證交法第一百五十七條之一第一項第一款，對於內部人的規定中，所提及的經理人，其範圍是為何？
投資人保護中心 林俊宏 指出，公司法對於經理人的規定，僅限於須經董事會通過任職者，然而證管會於 2003 年曾發布解釋令指出經理人的範圍包含： 1. 總經理、副總經理、協理等以及與前三者相當等級者； 2. 財務部門與會計部門主管； 3. 其他有為公司管理事務及簽名權利之人。原則上，只要可以簽名或代表該職務範疇，即算是經理人。
法規愈趨明確 行政司法合作
過去內線交易案被懲處者甚少的原因，無非是內線交易證據之取得與認定十分困難、法官對內線交易的主觀判決的影響，以及證交法對內線交易規定不夠明確。不過近年來，隨著行政機關與司法機關間的合作，法令的修改，已朝下列方向進行：
1. 內線交易證據之取得與認定：
大部分的內線交易案的查處，是由主管機關移送至檢調單位的進行，論證管法規，最專業的屬主管機關，論市場監控，最專業的莫過於證交所與櫃買中心，而法律專業，是司法單位所長。
而過去偵查內線交易的方式，是由主管機關先行進行查核的動作，然而主管機關由於屬行政機關，並無調查權，因此在確定不法交易獲利的情形確實存在時，才移送司法機關，然而這樣往往許多犯罪證據早已掩滅，因而錯失了辦案的先機。
在金管會成立後，為了使查緝不法交易的案件更具效率，以檢察官派駐金管會的方式，當主管機關在接獲異常事項時，檢調即能及時針對異常的交易行為進行查核。
目前證交所與櫃買中心於每日股市開盤後，都隨時監控是否有價量異常的交易情形，發現異常情形時，會針對異常情形進行交易分析後，並與金管會討論，如果確定其即有可能為內線交易案件時，由駐會檢察官統籌案件的進行，在進入司法程序之後，視案情需要行政機關將配合說明案情或事證分析，必要時還會以專家證人身分出庭應訊。
2. 法官對內線交易的主觀判決的影響：
在 1988 年的立法院公報可見，台灣增訂證交法第一百五十七條之一的理由中可見，除了參照美國的法條增訂內線交易的規定，也是為了證券市場的健全發展。然而內線交易最初幾個案例中，法院對於這樣的精神還不了解，而接受被告的說詞：其從事股票交易，是與重大消息無關的投資決策。
例如台灣過去的案例中，即有被告以賣出股票是為了籌措買土地所需的現款來作為抗辯事由（辯稱自己無罪的理由），美國亦曾有陣子盛行「學費抗辯」，被告辯稱兒女考上大學，學費所費不貲因此才賣股票籌學費。過去的曾有法院將主觀事由（被告進行內線交易的原因）納入判斷的考量中，因而採行了被告的說法，所以部分內線交易案因而獲得無罪或不起訴，不過這樣的情形隨著司法單位在近年來積極補強財經專業的人才，近來案例也可看出法院的看法已朝向維護市場公平的方向走，未來被告藉僥倖之詞脫罪的可能將大幅減少。
另外，過去司法人員的任職考試內容，不需通過證券市場相關法規的考試，因此早期法官、檢察官在財經方面的知識明顯不足，但近年來司法檢察系統內新增「檢察事務官」一職，是由非法律專業，如財務、會計、資訊等領域的人才所報考。同時，司法單位內部近年亦有針對證券財務會計相關知識的持續進修在進行。
3. 證交法對內線交易規定愈趨明確
由於經濟犯罪行為攸關整個公司的營運，司法機關在偵辦上採取謹慎的態度，認為法律構成要件不夠明確時，在嚴格的證據法則下，使得被告獲判無罪或不起訴比例相當高。
且法律的修訂愈趨於周延與明確，在偵辦疑似內線交易的案件也有法可依循，而法院實務在近年也有若干較為符合市場法則的判決出現，如訊碟案、東隆五金等。
誠信經營 審慎對待
對企業來說，應該要從哪些方向來減少內線交易發生的可能，或是減少誤觸的機會？從公司治理來看，輔仁大學金融所所長 葉銀華即提到，公司治理的精神在於守法與誠信，企業應在內部培養遵循法規的文化。在買賣股票時，應審慎處理。同時，他亦建議，若企業因財務規畫需求，應盡量避免以人頭戶的方式進行，可改採股票信託的方式處理。同時，台灣證券交易所副總經理蘇松欽指出，企業應將經營的重心放在本業而非股價表現，公司經營者若太過在乎股價，無非是本末倒置。
從事先預防的觀點來看，證券櫃檯買賣中心總經理吳裕群指出，公司應就可能影響股價重大消息的控管建立機制，平時亦應主動、及時公開公司的重大消息，同時應多家進行公司內部關於相關法規的教育訓練；公司內部人平時即應審慎買賣股票，最佳是能比照公司執行庫藏股的嚴謹態度來執行。
若是公司碰到內線交易的可能，而面臨主管機關與司法單位的偵查時，眾達國際法律事務所張冀明提出須注意事項如下：
1. 審慎對待主管機關或司法單位的查核，應即時尋求法 律專業的協助以積極配合，切忌胡亂另闢蹊徑或找關係；
2. 面臨搜索時，應要求檢視搜索票上所列之時間，地點與範圍；
3. 須到案說明時，請律師陪同到案。
追求市場公平 公益大於私益
林國全 強調，無論該內線交易的受益者是員工，或是為了股東，只要是破壞證券市場的公平性，即屬觸法。
續文首所提台灣首案內線交易，該家董事長當時說，他之所以不公布土地成交案的消息，實受到契約書的限制。該公司所賣出的 四萬坪 土地，是某一個財團在該區進行的土地收購案件中的其中一件，由於這筆土地買賣案在當時買賣案中成交是較早的，若公布土地售出得款金額，將會影響其他土地買賣案的價格，因此買賣雙方在契約書上註明，在未經過買方同意之前不得公布土地交易消息，否則必須付出巨額的違約金。
法院對於董事長解釋所持的看法是，賠付鉅額的違約金固然會損及該公司股東的權益，然而該公司的股東、員工與整個證券市場的投資人信心與公平性是無法相提並論的，因此內線交易案成立。
資料來源：第 259 期（ 96 年 6 月號）會計研究月刊 |