作者：廖玉惠．會計研究月刊執行編輯
「地雷藏在哪裡？」，這是投資大眾最常在問的問題。地雷案的發生，不僅投資人受創甚深，會計師更是人人自危。身為投資人，該如何從企業所發布的訊息中做出更正確的投資分析，甚至是發現可疑點？而在地雷屢屢引爆的現下，會計師又應該如何自保？

企業的財務報表是扮演著輔助投資人判斷的工具角色，因此數字是不是會說話，則是完全觀看投資人在閱讀財務報表時，如何去剖析數字可能呈現的問題。但問題是，許多投資人在面對財務報表布滿數字的當下，總是因為不知如何閱讀而打退堂鼓，無法判定危機在哪裡，因此投資人也總是在問：投資前，該如何判斷？在資訊發達的現今，又該如何從中發現舞弊訊號？

從財務報表　嗅舞弊端倪

「投資人是要投資好的企業經營管理者！」勤業眾信會計師事務所會計師陳清祥說道。以投資人來說，當要選擇投資標的時，首先要考慮的是企業的主事者是否具有誠信。若以會計師來說，則必須要瞭解企業所投資的標的，其公司是否有錯綜複雜的持股，或者利用關係企業進行交易等問題，以及企業在新增的投資內容及目的為何，若是為了跨及新的事業，就必須要更詳加瞭解。

  透視虛增營收　探勘舞弊可能

事實上，財務報表裡的每一個科目，也幾乎都會有舞弊的可能性，只是差別在於所發生的時點會不一樣，以早期來說，除了現金會發生舞弊，在應收帳款跟存貨方面，例如應收帳款的時間若依產業特性來比較而過長、存貨週轉天數過少等等，這也是會有舞弊發生的可能。但若以近幾年來看，最常見的，是以虛增銷貨收入或虛設許多子公司製造假交易的方式來進行舞弊，致遠會計師事務所會計師郭紹彬表示，企業利用虛增營收來進行舞弊的手法可分為三個部分：認列附條件之營收、操縱截止點、假交易。

以認列附條件之營收來說，這部分是會計師比較難以偵測出來的，其中以「接單但未出貨」的方式屬最粗糙的做法，但仍有企業是用此方法來進行舞弊，通常以國內的母公司接單，在國外子公司出貨的企業最常發生，因此查帳員在盤點時的敏感度若不夠，這種虛增營收的舞弊方法就有可能會出現。而「報價中隱含回扣及灌水營收」則是屬較高明的做法，但事實上，回扣並不會直接寫在銷貨單或銷售合約裡，反而可能是用附約的方式，最後再將主約提供給查帳人員，也或者是用口頭方式的安排，相對的這跟「與關係人間的附條件銷貨」一樣，是查帳人員很難查到的。

在操縱截止點部分，這是最常見的，也是會計師較容易偵測出來的，以「延後銷貨退貨或折讓」來說，若在期後有較大的銷貨退回或折讓，查帳員也會針對此部分提高敏感度來追查。

第三部分則是假交易，這個部分理論上應該是會計師最容易看出來的，但實際上卻未必。假交易是指銷貨根本沒有發生就直接作分錄，這看起來似乎是最容易查到的，但其實不然，因為客戶若真要做假分錄，也會安排的讓查帳員無從查起。早期查帳人員在查帳時都會先依重大性原則來偵測，客戶瞭解到這點，所以都會透過很多單筆小金額的分錄來進行舞弊，而查帳員也因為單筆金額小，沒有列入查帳範圍，這種可能就會躲過查帳員的偵測。因此現在的查帳人員除了要注意重大性原則之外，也必須要具有不可預測性，目的就是要讓客戶猜不到查帳人員要查什麼。

瞭解公共資金　從中辨識危機

公共資金除了可分為是由股東出資，經由社會大眾所募集而來的，另外就是透過銀行及公司債的募集方式。以股東來說，事實上它只能被動式的從公司所提供的資訊來知道錢是用到何處，若想要正確的知悉公司是否有按照原始目的去使用這些錢，也甚為困難。因此安侯建業會計師事務所審計部營運長魏興海建議，公司的未來發展為何，投資的目的是要擴充還是要平衡原來的損失等方向，都是股東在投資之前就必須要先確定與評估的。

公司募集資金不管是從可轉債或是股本等等，在增資的過程一定會有它當初募集的原始目的，然而公司所募集的資金運用適當與否，也與其公司治理有著對等的關係，因此企業若是有好的公司治理，事實上也會去控管募集後的資金是否運用得當，但相對的，若這些資金的使用目的已經開始時常變動且脫離它的原始目的，這樣的情況投資人也不得不小心。

致遠會計師事務所會計師李明昱表示，以公司的資金面及投資活動方面來說，也可辨識企業在公共資金的運用上是否具有危機的可能性。從資金面來看，大部分的投資人都比較著重在資產負債表和損益表，但事實上還可透過股東權益變動表及現金流量表來略知一二。以現金流量表來說，因為可以看出企業於特定的一段期間內資金進出的狀況，也可以瞭解資金都用在何處，他提醒，若當公司是賺錢的，但營運資金卻是呈負數的狀況下，這樣的銷售其實是要持懷疑的態度。從投資活動方面來看，企業若要進行長期投資及購買固定資產，這部分就要跟公司的營運規模及產業的景氣面結合在一起評估。他表示，若公司的營收已經面臨瓶頸，連續幾年都無法突破，但仍繼續蓋廠房或買土地，又或者公司的營運規模甚小且不具國際化，但卻到世界各國去增設營運據點進行投資等等，都是可以從企業的現金流量表裡去發現公司在長期股權投資的行為是否有異狀。

因此，除了會計師對於產業屬性及特性的瞭解須甚深之外，投資人在這方面也必須要有一定程度的瞭解。投資人則可以透過股東會所發行的年報內容裡來瞭解企業是否有增資及其目的為何，且繼續追蹤企業當初的投資目的是否達成及成效如何，而不是只要錢繳了，股票能夠漲就好，因為當那些資金的用途跟原始目的用途是不一致時，就有企業進行掏空的可能。

  企業轉投資名目　須檢視是否屬實

然而公共資金的使用不當，往往是因為股東跟公司利益的不一致，例如所持有的股權比例差異較大而引起，一般來說，公共資金的危機是在於企業是用募集而來的資金以交叉持股或者利益輸送的方式輸送到個人的公司，這其中又以轉投資的方式最為常見。資誠會計師事務所審計服務部副營運長張明輝表示，要檢視企業所設立的轉投資是否屬實，除了銷貨是否正常之外，轉投資的對象是否跟本業有關，這也是最主要的問題。

以銷貨來說，現在的企業講求全球化，所以有些公司會把貨運到客戶所在地的國家存放，也就是所謂的海外倉庫，但送到海外倉庫後，是否真的銷貨了，還是一直存放著，都是有待確認，因為有很多公司只要貨一運到海外就列為銷貨，但實際上卻沒有將貨賣出，所以這部分若公司有特別多海外據點時，就要特別注意。

在轉投資方面，因為在企業講求效率的態勢下，水平或垂直上下游供應鏈之間的整合，已是常見的現象，然而當企業若是過度的多角化經營，或者所轉投資的對象是名不見經傳、經營內容不明確的公司，再者這些投資也都跟本業是沒有關係的，甚至是投資到一個不具控制力且擁有股權過低的公司等等，這樣的投資關係是否健康，也是投資人必須要去思考的。

  關係人交易　檢驗適當性

有個觀念必須要澄清的是，不是有關係人交易，就是錯的，安侯建業會計師事務所風控長陳富煒表示。因為企業一定會有一些關係人交易，只要它是合法且充分揭露供社會大眾檢視，就比較不會有問題。但相反的，企業若是透過私底下的安排交易，就比較會有問題，再加上這類的問題又比較難發現，因此關係人交易才會受大眾所垢病。

關係人交易以一般投資人來說，其實是不太容易看出的，尤其是實質關係人的部分，會有形式上看起來都沒問題，但實質上卻有問題的情況產生，因為這可能是透過紙上公司的方式來進行交易。

然而因為關係人交易檢視的困難，因此投資人可透過企業已經揭露的資訊裡來確認，首先是先看企業所揭露的關係人交易是否有問題，例如是跟業務沒關係的投資，也相對提昇了它的風險性，若是和其它企業進行策略聯盟，其所投資的股份是否平均，而股份比例相差太懸殊、所投資的金額跟所佔的股份不成對等，也是企業將資金外流的手法。除此之外，關係人交易的性質與條件，也必須檢視是否太過特殊或異常，例如很多筆看似不同的關係人交易對象，但詳查後卻發現地址都在同一個地方，因此在關係人交易的揭露裡，交易是否存在、過於特殊，都是要深入瞭解的。

評估經營績效　是否過度包裝

在國內目前資訊過多的情況下，投資者更是必須仰賴於基本的判斷來知道資訊是否合理，尤其是許多企業會利用每一季財務報表公布前的時間點，透過報章雜誌來釋放利多消息，又或者聲明公司預計未來可拿到多少訂單以哄抬股價，但問題是確定真的會拿到訂單？再者就是拿到訂單後，毛利是否有被壓縮？而公司真的會賺錢？當這些問題都還有待評估時，結果卻因為這些消息提前反映了股價而造成投資者的誤會，又在投資人較無法認定它是否屬實的情況下，仍盲目的投資，但等到事後才發現這些利多的消息不是屬實且發生問題時，都已經來不及了，因此李明昱認為，投資人在投資前時點上的考量是必須要加以慎思的。

若要看企業是否有過度包裝，前提則是要先瞭解投資的公司所屬產業發展如何，例如公司營收的增加或減少，跟該產業的景氣以及上下游發展是否符合，此外，其產業是否已屬夕陽產業，因為當產業發展狀況已不佳，但企業的營收或毛利率卻一樣在增加時，這樣的異常就必須要多評估。

另外，企業包裝經營績效方法有很多，除了上述的業務面之外，在人力、技術、專利等，都有可能包裝，陳富煒則建議，投資人自己也可以分析和瞭解自己所投資的公司，在產業面的市場胃納是多少，因為當企業所提供的供需值已經超過市場胃納值，投資人就應該要起疑，又或者產業還沒到成熟期，但卻表明公司有極高的市佔率，例如生技產業常會說擁有許多技術，但實際上卻沒有這樣的市場，這些都是疑點。

透過企業發布之資訊　間接評估數據可信度

企業經營的好壞有許多構成因素，然而管理階層的決策力、企圖心、正直性，也都會反映在企業的財務報表上，因此公司的經營模式和態度是否具誠信，是造成舞弊是否發生的原始點。

魏興海表示，若公司有針對營運面及財務面定期舉辦法人說明會，其實也是提供投資人一些關於公司在經營管理方面的資訊，這也等同間接提供投資人評估企業管理當局誠信度為何、所發布的數據是否誠實可信的機會。相對的，有些公司當它在財務上有困難時，開法人說明會的機率會更低，而投資人就更沒有機會可以瞭解它的真實狀況，因此，經營團隊是否具有受大眾檢驗的能力，這也是投資人可評估的方向。

會計師自保　預防最重要　 慎選客戶　避開地雷

每個舞弊案件的發生，也都是一個警惕會計師與投資人的機會，因此不僅是投資人，會計師也要想辦法為自己避開地雷。事實上，會計師跟投資人的角度其實是一樣的，甚至會計師更是比投資人需要多加注意，因為投資人踩到地雷，也等於會計師踩到地雷，而會計師若踩到地雷，也等於傷害了整個公司的信譽。

因此，預防最重要，會計師若要為自己避開地雷， 最重要的就是要慎選客戶。陳富煒表示， 一開始即以品質管制為優先，維持好自身的品管，也才會有好的客戶委任。而在評估是否接受客戶委任時 ，就必須要更慎重及規畫相關的事前評估程序 ，例如客戶的品德、各報表的紀錄品質等等，都是評估的範圍， 在透過事前的預防之後，也必須要定期的執行評估和抽查等事中的程序，及繼續監督後續發展的事後程序來 降低查核的風險，因為選對一個好客戶，在之後的相關程序上所花的時間和成本也較少。

會計分錄　檢視地雷

郭紹彬認為，即使舞弊的手法再多再更新與高明，舞弊的內容仍要透過會計分錄來記錄。因為有時借貸會是平衡的，但分錄的意義卻是有問題的，因此對於普通日記帳分錄的查核重點，就是針對這些有問題的分錄裡，去瞭解其產生的背景為何，來檢視是否有舞弊的因子。

但問題是一家公司的會計分錄可能成千上萬筆，所以查帳人員也必須要有足夠的敏感度，因此查帳人員不只要注意整體面，也要注意到個別面，透過覆核普通日記帳的分錄來發現有可能的舞弊現象，這也是現在在訓練查帳人員時的重點之一，雖然屬於基本功，但當這些基本功若都著實的執行，相對的也可以發現到多數的舞弊可能。

循序漸近 探勘地雷

此外， 產業面的變化多端，這是會計師執行業務時在先天上永遠存在的風險，因此會計師及查核人員的專業以及查核方式的深度，都必須要不斷的再教育，對此 陳清祥表示，可運用由下而上與由上而下的查核方式來加強，以由下而上的查核方式來說，是從訓練、查核層次的強化，到翻閱憑證等基本方式，而從瞭解企業主事者是否具有誠信，以及該產業的發展情況是否和同業有異處，及企業在獨立董監事、財務主管及監察人方面等的異動，這是由上而下的查核方式，他表示， 透過雙向且循序漸近的程序， 來探勘及評估是否有舞弊發生的可能傾向， 才會有雙贏的效果。

經營態度與誠信　企業經營之首要

魏興海認為，若真的要看弊端，就從經營團隊的誠信看起！因為企業的好壞都存在於管理當局本身的誠信，心態是否正直，也會直接反映在公司的經營是否扭曲，因此除了要瞭解管理當局平常的作為之外，財務報表也可做為推估風險因素的借鏡。因此當投資大眾常在問：地雷藏在哪裡？事實上，地雷是無所不在的，也在於投資人的認知是否足夠而避開，因此，最大的引爆點還是在於管理當局。

另外，當 企業形象不佳， 公司的管理階層或財務主管常常更換，甚至連委任的會計師異動也極高的時候，這些都是看得到的地雷訊號， 投資人本身就必須要提高警覺， 但是，投資人注意到了嗎？投資人要自保， 對於閱讀企業的財務報表，不應是被動式， 而是要主動且審慎的觀看會計師的查核意見，而不是盲目的投資。

事實上，會計師並不是以查核舞弊為目的，但是相較於社會大眾的觀感，則是完全相反，認為會計師更是應該要善盡其執業責任，揭發舞弊，而會計師則認為已盡了應盡的責任，也是被欺騙的，在這中間也形成了認知上的鴻溝，因此在地雷接連的引爆後，除了要如何縮小這之間的隔閡，是會計師和社會大眾皆需要努力之外，身為會計師，要如何避免被減分？張明輝表示，會計師要對於舞弊以及公司的誠信和公司治理方面都要多瞭解，也多鼓勵客戶去遵循以公司治理的角度來經營，尤其是國內在過去有很多的家族企業，而在經營者及擁有者一直沒辦法切割清楚的情況下，在管理階層上也會存在著公司治理的問題。另外，他也提醒，若客戶在誠信上有瑕疵的話，會計師也不要猶豫，除了要提醒和輔導客戶改善，更要懂得如何 SAY NO ！

三者須各司其職　扮演好每個角色

財務報表是反映公司經營績效的工具，投資人在做任何投資前，都應該要審慎的分析與評估，更重要的是要瞭解公司管理當局的誠信，再決定是否進行投資。而財務報表是否能夠更真實的反映企業的實況，除了會計師要更謹慎的執業，更有賴社會的機制與主管機關的公權力，讓投資者有更正確的資訊做更正確的分析。因此若想要防止地雷案的再發生，投資人、會計師及主管機關不僅是皆應扮演好每個角色，也必須要各司其職的善盡自己的責任。

資料來源：第 257 期（ 96 年 4 月號）會計研究月刊

作者： 葉銀華•輔仁大學 金融所 教授兼所長、公司治理與企業倫理中心主任

一連串力霸弊案的延燒， 對金融體系震撼威力如同一場小型金融風暴。本文首先介紹力霸集團組成與股權結構的複雜性，其次為其所引發集團的公司治理教訓，提出相關修改法規與監理建議，最後介紹公司治理評等系統。唯有強化集團監理與健全集團旗下的公司治理機制，方能降低力霸事件重演的可能性。

2006 年 12 月 29 日 力霸與嘉食化向法院申請重整，但未立即作重大資訊宣告，直到 2007 年 1 月 4 日 才公告。 1 月 5 日 早上中華銀即有異常提領，下午產生擠兌的現象。當日下午金管會主委在記者會還說明尚無接管中華銀的計畫，然而到了晚上由於擠兌現象嚴重，中華銀發生流動性危機，最後請求金管會接管。在金融重建基金接管中華銀後，金管會主委、財政部長與中央銀行總裁一起召開記者會與登報聲明中華銀存款全部受到保障，甚至直稱中華銀已為國有銀行，然而從 1 月 5 日 到 1 月 10 日 共四個營業日，中華銀存款總共被提領 470 億元。中華銀行存款戶未立即相信財經首長的聲明，除了對問題銀行產生的信賴危機之外，還有與力霸集團實際控制者王又曾夫婦於 2006 年 12 月 30 日 已經潛逃出境有關。

  股東是風暴最大的受害者！

力霸集團瓦解最大受害者是它們的股東！力霸、嘉食化與中華銀的股東達二十八萬餘人，他們的持股已被停止交易，可預見已經到達血本無歸的狀況。而亞太固網（資本額 656.8 億）主要的外部股東，有台鐵、中鋼、兆豐金與一些泛公股行庫（金額達 132 億元），都將面臨需提鉅額投資損失的困境。其次，力霸、嘉食化的負債金額達 400 餘億元，主要的債權銀行也是泛公股行庫。再者，金融重建基金接管中華銀行，初步估計至少可能要投入 200 億的賠付金額。另外，亦遭接管的力華票券也會對其股東與債權人造成一定幅度的損失。由上述可見，一旦大型集團瓦解（要倒整個集團旗下企業全倒），其對金融體系震撼威力如同一場小型金融風暴。

除了檢討責任歸屬與弊病所在之外，主管機關如何有效防止類似問題再發生？在力霸集團瓦解事件發生後，行政院馬上組成財經專案小組，而金管會也成立「集團監理小組」，強化集團的財務、業務及交易狀況的監理，並且加強公司申請重整之法院的通報機制，以及建立資訊警示專區，落實資訊透明化。主管機關已經如火如荼地進行集團監理的工作，且相關的論述與建議也很多，然而要避免力霸集團事件的重演，最重要的工作應是強化集團旗下公司之治理機制（簡稱為集團的公司治理），如此才能事前防患傷害股東權益之情事。

因此，本文首先介紹力霸集團的組成與股權結構所隱含之交叉持股與互為董事的複雜性。其次以力霸集團瓦解的震撼，所引發集團的公司治理教訓，提出相關修改法規與監理的建議，包括：在強化集團旗下公司的董事會功能方面，本文提出強化集團旗下公司董事會的獨立性、利益衝突迴避原則、關係人交易規範與檢討法人代表董事制度。在增加集團資訊揭露方面，本文提出增加集團股權結構的資訊揭露、強化金融機構的財務透明度、引進立即糾正措施、增加轉投資之資訊透明度、檢討私募公司債與恢復強制公開發行。

再者，亦介紹以集團或其控制股東為分析單位之公司治理評等系統，並以力霸集團旗下上市公司為評等對象有關。根據 2004 年的評等結果發現嘉食化、力霸在非金融業受評的五百七十五家公司中，屬於公司治理評等中最差的第十組。友聯產險在十三家受評的證券與保險業中，排名最後一名。而中華銀行亦為十七家受評的銀行業中的最後一名。因此，有效的公司治理評等系統，將可與前述集團監理相輔相成，有效評估監督問題公司，防患未然。本文要強調的是唯有強化集團監理與健全集團旗下的公司治理機制，方能降低力霸集團瓦解事件重演的可能性。

一、力霸集團的股權結構圖：

力霸集團是一個「產金集團」，混合著製造業、通訊業、銀行、保險與票券業，其實質控制股東是王又曾家族，嘉食化與力霸的交叉持股比率為 29.9 ％與 31.6 ％，而它們各持有友聯產險 19.7 ％與 20.1 ％。王氏家族再利用嘉食化、力霸與友聯的資金，成立中華銀行、亞太固網，而後者二家公司又轉投資前者三家公司。另外，王氏家族又動用中華銀行、力霸與旗下投資公司的資金轉投資力華票券。綜合而言，力霸、嘉食化與友聯產險在集團內交叉持股約達 40 ％以上，又其它旗下公司彼此交叉持股亦相當明顯，可見王又曾家族在控制力霸集團主要並非自己真正出資，而是利用他人資金的高財務槓桿。這樣的集團控制股東因個人出資比率低，其家族誘因與公司價值（或外部股東）日益偏離，有可能會透過資金挪移，傷害股東財富。

王又曾家族透過眾多投資公司持有旗下主要重要公司的股權，然而這些眾多投資公司的資金來源並非主要來自於王家，有跡象顯示其資金來源主要還是來自於力霸、嘉食化、友聯、亞太固網等公司。上述的發現更證明王氏家族對於力霸集團的極高度財務槓桿操作，同時王家又利用這些投資公司與力霸、嘉食化、友聯、亞太固網、中華銀、力華票券進行交易，類似有掏空力霸集團資金之嫌。力霸集團的交叉持股相當複雜！除了力霸集團主要公司的交叉持股狀況之外，集團內超過百家之投資公司的實際狀況可能比蜘蛛網還縝密，甚至集團交叉持股圖如同 IC 電路版的線路圖。力霸集團投資公司的註冊地也相當有趣，例如有三十三家公司註冊在忠孝東路四段 221 號，十七家在忠孝東路四段 219 號，十五家在忠孝東路四段 205 巷 7 弄 6 號 3 樓，上述地址皆為力霸、嘉食化、中華銀行總部的所在地，因此可提供主管機關明瞭這些投資公司為同一集團。

力霸集團投資公司也存在互為董事的狀況，例如：嘉食化一位林姓主管擔任三十三家投資公司的董監事、集團內的一位潘姓主管擔任二十八家投資公司的董監事、集團內的一位任姓主管擔任二十四家投資公司的董監事、集團內的一位譚姓主管擔任二十三家投資公司的董監事、集團內的一位郭姓主管擔任二十一家投資公司的董監事、集團內的一位符姓主管則擔任十六家投資公司的董監事。

二、強化集團的董事會功能：

由於集團內的公司存在相同的控制股東，然而每家公司卻有不同的外部股東，因此有可能存在具有集團特性公司之控制股東在進行重大決策時，並非以極大化公司價值為依歸，因此會對公司外部股東有著負面的影響。因此本文提出以下建議，希望降低上述決策目標的衝突性，並且保護每家公司股東的權益。

1. 強化集團的董事會獨立性：

台灣的集團企業旗下上市公司董監事會普遍存在家族化與內部化的現象（同時也有互為董監事的狀況），導致無人可以監督與制衡控制股東。因此金管會可要求集團改善公司治理，強化旗下上市公司董事會的獨立性與專業性，讓獨立董事結合查帳會計師與內稽主管，檢查關係人交易與放款的合法性與適當性。例如：王氏家族透過交叉持股掌握力霸集團旗下上市櫃公司的控制權，再派法人代表擔任董事、監察人，其董事會、監察人內部化與家族化比率幾乎 100 ％，可見整個力霸集團缺乏監督與制衡力量。再加上集團股權結構又盛行交叉持股的高槓桿操作，這是金管會需嚴密監管的目標。建議金管會可依據證交法的授權，加速要求上市櫃公司設置獨立董事，藉以強化集團旗下董事會功能與獨立性。

2. 利益衝突迴避原則：

根據公司法所規定的利益衝突之表決權迴避行使原則，控制股東與公司進行關係人交易，此時控制股東家族成員與其所掌控之法人代表董事，均應本著利益衝突迴避原則，迴避董事會表決權之行使。再者，如果引進獨立董事，則可改善此一現象，有利於利益衝突迴避原則之實行。

香港聯交所於 2003 年 1 月所發布之公司治理諮詢意見總結中，即規定舉凡是關係人交易以及控制股東需放棄表決權的交易，均須以投票方式表決。香港證交所亦會將投票表決規定引申到任何有利害關係的股東均須放棄表決權的交易。為保障小股東的權利，凡涉及利益衝突的事宜均須以投票方式表決，而有利益關係的股東也必須放棄表決。

根據檢調單位的發現，力霸集團控制股東利用許多有問題的交易，涉嫌掏空集團的資金（註 1 ）。有許多交易在議決時，因為同屬集團內的交易，涉及利益衝突，然而卻缺乏表決權迴避行使的現象。有鑑於利益衝突表決權迴避的原則、範圍與作法，實際上還未有明確規範，因此本文建議可在公司法與上市櫃公司治理實務守則的規範與指引下，逐步要求上市櫃公司設立股東大會與董事會決議之利益衝突迴避原則的相關辦法，並且依辦法確實執行。

3. 關係人交易規範：

由於具有集團性質的公司其關係人交易（特別是資金融通與背書保證）較多，而且對公司績效有著某種程度之負向影響。然而為了維持關係人交易可能之正面效益，我們建議應強化關係人交易之決策的資訊透明度。關於集團旗下的公司是具有相似之管理當局，因此可規定重大關係人交易應該有董事會之遵循 表決權迴避行使 的聲明與事實。倘若上市櫃公司採取獨立董事與搭配審計委員會制度，則重大關係人交易應先送獨立董事或審計委員會表示意見或核准。倘若上市櫃公司仍採取監察人制度，則監察人應該認真審查關係人交易，並檢查董事會是否遵循表決權迴避的行使。

4. 檢討法人代表董事制度：

要做好集團的公司治理，除了前文已經提出強化集團內公司董事會的獨立性與專業性，另一項作法是檢討公司法第二十七條法人代表董事制度。以公司治理觀念來評論法人代表董事制度，主要是來自於控制股東可藉由投資公司或財團法人名義持有公司股份，讓投資公司或財團法人當選董事、監察人，再指派自然人出任法人代表董事。這些法人代表董事是可被隨時改派補足原任期，因此有可能傾向消極作為，同時也不能領董監酬勞。因此有可能整個董事會、監察人皆是法人代表，其實真正背後操盤者是控制股東，此種現象在集團企業與金融機構特別明顯。因此建議政府認真思考取消法人代表董事制度，讓全部董事、監察人皆由自然人以個人名義出任，一任就是三年，而且在可領董監酬勞之下，負起對股東之注意與忠實義務。

在 2006 年證交法修正通過之後，當董事、監察人因財務報告與財務業務文件有虛偽或隱匿之情事而被告時，董事、監察人必須有舉證已盡相當注意，具有正當理由可合理確信其內容無虛偽或隱匿之情事者，否則需依責任比例負賠償責任。在董事、監察人責任日益加重之下，法人代表董事已經是不合時宜的制度，同時也有愈來愈多的人不願擔任。因此改由自然人直接擔任董事、監察人，應可提昇公司治理功能。

原先在力霸集團瓦解爆發時，報載行政院有意檢討與取消法人代表董事制度，然而令人不解的是後來演變成經濟部傾向比照證交法第二十六條之三，將公司法第二十七條改成同一法人不得同時擔任董事、監察人。此種再一次「掩耳盜鈴」的修法行為真是有評論的空間！同一法人不得同時擔任董事、監察人，那麼控制股東只要多設投資公司即可（有的當選董事，有的當選監察人）！力霸集團超過七十家投資公司難道不夠多嗎？

三、增加集團資訊揭露：

力霸、嘉食化申請重整引爆中華銀的擠兌風潮，導致金融重建基金接管中華銀，同時也牽連出中華銀、友聯產險、力華票券、亞太固網涉嫌長期違規金援力霸集團的財務窘境。由於上述這四家機構的資金來源，主要來自於存戶、保戶、其他企業與金融機構，使得此風暴涉及的層面不再僅是力霸集團的瓦解，還波及金融重建基金與金融體系。

1. 建增集團股權結構資訊揭露措施：

力霸集團是一個「產金集團」，混合著製造業、通訊業、銀行、保險與票券業，因此主管機關不能只就個別公司為檢查單位，而應以整個集團為監理目標。畢竟這種產金集團在出現財務困難時，除了動用關係企業資金彼此支援之外，終究有可能會挪移金融業之大眾資金救漏洞，甚或掏空資金移轉海外。這種產金集團崩垮對於經濟、金融的影響並非只是了二、三家上市櫃公司而已，其勢必會波及社會大眾。

因此金管會集團監理小組實有必要建立台灣企業集團的資料庫，特別監管財務不佳的集團，並且與檢調單位、法院建立合作機制和通報體系。此一資料庫講得容易，但是需要長時間跨部門的累積，瞭解這些集團控制股東如何掌握旗下企業的股權，並且分析旗下企業關係人交易、資金往來與相關財務操作。

除了集團監理小組要建立集團的資料檔案之外，還可同步要求上市櫃公司在年報必須揭露其與其它公司股權關係圖，如此一來集團監理小組可獲得初步資料，亦即進一步查證。而且要投資者分析集團的交叉持股狀況誠屬困難，因此本文建議主管機關參考香港與中國大陸，修改年報編製準則，要求台灣上市櫃公司年報揭露集團企業股權控制圖。例如：在力霸的年報應該揭露王又曾家族透過哪些帳戶握有力霸的股權，以及力霸與其他企業交叉持股的情況。另外，有一些企業（例如投資公司）表面因為巧妙股權設計逃避公司法之關係人定義，但有證據證明這些企業與集團控制股東、主要公司或旗下企業有著密切關係時，年報編製準則亦可要求其將這些企業與集團旗下公司的交易，明示於財報中。

2. 強化金融機構的財務透明度：

由於有許多集團旗下有金融機構，而其財務透明度在此次力霸集團瓦解事件也成為討論的議題。為了強化金融機構財務透明度，建議立法院應儘速修改金融機構合併法，取消出售不良債權給資產管理公司（ AMC ）之損失可分五年攤銷的規定（改成一年全部攤銷）。中華銀行在擠兌前其帳上資本適足率為 8 ％，帳上淨值還有 114 億元（ 2006 年 9 月資料），然而其上述待攤銷之損失高達 233 億元，導致中華銀行的真正淨值負數早就超過 100 億元。有關中華銀行呆帳提列也明顯不足， 2006 年 9 月中華銀行之備抵呆帳占廣義逾放比率僅為 21.7 ％，低於一般規範之 40 ％至 50 ％。由於上述的財報寬容，導致中華銀行的淨值帳上是正數，但是實質早就為負，以致於當中華銀發生擠兌時，讓投資人與社會大眾質疑銀行的財報有何用！

當時會在金融機構合併法允許分售不良債權資產管理公司損失可分五年攤提，用意是希望銀行勇於打呆帳，但又怕銀行淨值無法承受的權宜措施。然而此寬容卻引來銀行財務資訊之不透明，而且不主動引進新資金，同時也發生許多銀行的控制股東自己出資成立 AMC ，低價標下銀行不良債權之情事。

3. 引進立即糾正措施：

行政院擬修改銀行法引進立即糾正措施（ Prompt Corrective Action ），當銀行於資本適足率或銀行淨值占資產總額低於某一定比率，立即啟動退場機制，加強對於金管會的授權。當金融機構的財務透明度提高，引進立即糾正措施才有作用，否則 2000 年中興銀與目前中華銀擠兌之前，其財報淨值皆大於 100 億，甚至資本適足率還大於 8 ％。

2007 年 3 月立法院三讀通過銀行法第六十二條修正案，銀行因業務或財務狀況顯著惡化，不能支付債務或有損及存款人利益之虞時，主管機關「應」勒令停業並限期清理、停止一部分業務、派員監管或接管、或為其他必要的處置，並得洽請有關機關限制負責人出境。此一修正應為立即糾正措施找到法源依據。同時，立法院也三讀通過銀行法第六十四條修正案，銀行虧損超過資本三分之一者，中央主管機關「應」於三個月命令虧損銀行「限期」補足資本，逾期未補足資本者，中央主管機關「應」派員接管或勒令停業。至於銀行應於多久期限補足資本，授權主管機關視銀行規模決定之。此一修法通過，又將立即糾正措施的驅動點往前，然而還是要以銀行財務資訊具備透明度為前提。

4. 轉投資之資訊透明度：

就發生過財務危機的集團來看，多角化轉投資失敗以致影響本業經營是集團發生危機的重要成因之一。然而對許多傳統企業來說，如何透過轉投資讓原本企業注入新的活水，此是企業永續生存必須採取的手段。本文對於轉投資所要強調的重點是，轉投資的資訊必須公開透明化，讓資本市場的投資人清楚知悉公司的經營，並讓股東在充分的資訊下，以股票的買賣選擇他們是否認同企業的轉投資方向。

（１）強化國外子公司財報查核：

由於集團企業概念的形成，使企業以轉投資方式追求組織的成長，此一模式雖可達到分散經營風險、降低成本等潛在之效益，但亦可能產生非常規交易、利益輸送等缺點。我們建議對於以投資為目的的轉投資公司，應該儘量避免由上市上櫃公司給予資金融通與背書保證。而在台灣上市上櫃公司海外轉投資比率增加的趨勢下，如何強化國外子公司財務報表之查核，也是提昇資訊透明度之當務之急。

（ 2 ）重實質審查與資訊揭露防財務操作：

本次力霸事件反映出集團內部交叉持股的複雜性，自然也衍生出龐雜的轉投資關係。 根據筆者對於台灣集團企業的研究經驗，集團最複雜的是具有眾多且關係繁雜的投資公司，力霸集團即是箇中的代表案例。這些投資公司有的是集團控制家族的控股帳戶，其資金來源為控制家族；有的則是利用集團內上市櫃公司與其它大型公司資金所成立，其目的是轉投資集團內主要公司，或者再轉投資設立許多投資公司。這些投資公司再轉投資的從屬公司，繼續推衍下去構成繁複、多層化（可能超過十層）的紙上公司架構。

這些紙上公司（ paper company ）可彼此進行多層化交易虛增業績，從集團內金融機構取得資金；同時亦可與集團的主要公司交易，透過低價轉移或高價賣出來進行利益輸送。這些紙上公司很容易躲掉公司法之關係人定義，因此在同集團內金融機構取得資金或與主要公司交易時，並未列於關係人交易，降低被主管機關與投資者盯上的可能性。

例如：甲公司是由十家投資公司各出 10 ％資金所成立，而這十家投資公司分別是由集團內各主要公司與投資公司所設立，因此仍然掌握在集團控制股東的手上。但在目前相關法規尚未將同屬一控制股東的股權與公司視為相同之下，甲公司可能與集團主要公司並不具備關係人的定義。

根據今週刊 529 期報導（註 2 ），攤開友聯產險 2006 年的半年報，發現有一堆力霸集團的子公司或是由力霸集團內部高階主管掛名投資公司（其資金來源亦是力霸集團），與友聯產險交易有產生之應收票據、擔保放款與長期應收帳款，全部歸到「非關係人」項下。不知此種現象是否也發生在中華銀行的放款？主管機關對金融機構的監理，相當注意關係企業的放款、融通與交易，然而卻被力霸集團複雜的財務操作所規避。其實主管機關進行金融檢查與財報審查時，絕對不能以表面型式要件為依據，應該要以實質財務與控制關係為要。其實由力霸集團的投資公司的股權圖，以及投資公司的註冊地與互為董事情形，應可將這些表面為非關係人之實質關係人納入監理範圍，並且強化這些轉投資公司的資訊揭露，以及它們與集團主要公司之交易資訊的揭露。

5. 檢討私募公司債與恢復強制公開發行：

2001 年公司法大修，其中第一百五十六條第四項原先規定公司資本額達主管機關所定一定數額以上者，除經目的事業主管機關專案核定者之外，其股票應公開發行（ 2000 年經濟部所設定公開發行的門檻為 5 億元）。另外，公司法第二百四十九條與第二百五十條對於發行無擔保公司債或公司債有著獲利的規定，而且第二百四十八條公司募集公司債須經證券主管機關審核之。 2001 年修法放寬第一百五十六條規定，改成公司得依董事會之決議，向證券主管機關申請辦理公開發行（亦即資本額超過 5 億元者，其公司可選擇不公開發行），因此即使亞太固網資本額高達 656.8 億元，但是王家控制董事會三分之二席次，導致亞太固網屬於「未公開發行」。

再者， 2001 年修改公司法第二百四十八條，公司債之私募不受第二百四十九條與第二百五十條之獲利限制，而且只要在發行後十五日內檢附發行相關資料，向證券主管機關報備即可。此一修法，讓王家可以相當容易地挪用亞太固網的資金，認購力霸集團旗下名目投資公司所發行的公司債。據報載亞太固網前身是東森寬頻，鼎森國際、宏森國際這兩家子公司是東森寬頻在 2001 年成立，其中鼎森資本額 29 億、宏森 28 億。後來力霸旗下聯凱、彥輝、立億等子公司發行私募公司債，王家以認購公司債名義，陸續將鼎森、宏森的 57 億股本搬走，後來又以相同的手法，加上關係人借貸、預付貨款三種方式，報載約掏空亞太固網資產 250 億元。

媒體報導檢調單位發現，亞太固網與力霸集團之間的關係人過於頻繁、異常。亞太固網 2001 年 9 月出資 1.5 億元向關係企業購買力華票券， 2002 年間投資力霸 33.1 億元無擔保公司債。另外，力霸集團旗下瑞高國際等十六家轉投資公司，在 2001 到 2004 年間密集發行 65.7 億元公司債，其中有 29.2 億元為亞太固網所投資。另有媒體報導亞太固網購買集團內企業所發的公司債達百億之多。

此次力霸事件突顯 2001 年公司法修法的問題。許多力霸集團的投資公司在沒有獲利與未公開發行之下，且不用向證券主管機關申請核准，仍然可透過私募發行公司債從亞太固網搬錢。然而貿然廢除私募公司債又可能限制一些剛起步企業之籌集資金的行為，本文建議這類私募公司債應排除關係企業購買，或者有關係企業購買應公告。當時會放寬私募公司債的限制是要讓虧損企業，以私募公司債引進資金自救，然而卻演變成同集團之類似資金掏空的行為。再者，亞太固網資本額高達 656.8 億元卻仍未公開發行，導致外部股東（甚至非王家的董事、監察人）缺乏資訊監督公司，因此本文建議達一定規模、股東結構與業務條件者，需強制公開發行。上述這二項修法建議，與經濟部提出者相似。

四、公司治理評等系統 — 也是集團治理評等：

1. 具備集團治理評等的特性：

由上述力霸集團瓦解的震撼與教訓，可見此集團公司治理問題的嚴重性，因此如何以集團為分析單位，有效建立公司治理評等系統，將是目前最重要的課題。有效的公司治理評等系統，將可與集團監理相輔相成，有效評估監督問題公司，防患未然。同時公司治理評等系統是以上市櫃公司控制股東為分析單位，亦即必須要畫出集團股權控制圖，以及分析集團旗下企業之關係人交易，因此公司治理評等系統也是集團治理評等系統。

2. 評等系統的介紹：

嚴謹的公司治理評等系統最重要的是決定評等所採用的變數，而這些變數必須能適用受評上市公司的特性，本系統具備上述特性，提出公司治理評等系統所使用的五個構面（計二十三個變數，如 表一 所示）與調整項，總共三十五個變數。

  表一：非金融上市公司之公司治理評等系統構面與變數

本公司治理評等系統第一版於 2002 年 11 月公布，第一版修正於 2004 年 1 月公布（註 3 ），第二版則受二家機構委託，提供作為投資使用（註 4 ）。目前正在規劃擴充成為第三版之公司治理評等系統。

（ 1 ）採最終控制觀念：

本評等系統採用最終控制觀念（ ultimate control ），追蹤與分辨擁有投票權之最終控制者的身分，將屬於同一控制群體的直接與間接所持有的投票權相加，藉以辨認公司的最大控制群體。最大股東所擁有的投票權包含二個部分：直接控制與間接控制，直接控制為登記在最大股東（含成員）名下的股權。間接控制是登記在其它企業與機構名下，而這些企業與機構皆為最大股東所控制。間接控制權乃是最大股東透過金字塔結構與交叉持股所取得的。

（ 2 ）控制股東指最大股東有參與經營管理：

最大股東的型態以家族為最普遍，家族所握的投票權包含具二親等以內與配偶關係者所持有的直接股權，以及他們所控制的公司、法人機構所持有的間接股權（包括：同集團關係企業、所控制的投資公司、其它機構等）。若最大股東為政府，則最大股東的投票權為所有政府單位與基金對該公司持有的股權比率。本評等系統所稱之控制股東是指最大股東有參與經營管理，例如：最大股東成員至少擔任董事長、執行長或總經理三個職位其中之一。如果最大股東成員沒有擔任上述三個職位之一，而授權專業管理者經營，此時仍以最大股東為分析單位，計算股權結構與董事會組成的資料。由於台灣上市公司最大股東參與管理的比率超過九成，因此本文習慣以控制股東來論述，而且也比較傳神。其實所有公司我們皆是以最大股東為分析單位，為了一般化起見，本文在評等系統之評分與進一步分析，改以最大股東來論述。

（ 3 ）變數為基準適時納入指標與調整：

綜合而言，本系統以三十五項公司治理變數為基準，對台灣上市公司進行評分。若該變數與公司績效為正相關，則將上市公司依此變數由大到小排序，根據樣本均分成十組，最大組給該變數設定之滿分，最小組給一分。若該變數與公司績效為負相關，則將上市公司依此變數由小到大排序，根據樣本均分成十組，最小組給該變數設定之滿分，最大組給一分。此一處理方式代表當上市公司之得分愈高，公司治理機制愈佳。另外，由於監察人規模、金字塔結構與交叉持股、最大股東成員擔任董事長與總經理、成立投資公司家數、董監事酬勞與市值變化、員工分紅與市值變化為虛擬變數或非連續變數，本系統以不同方式處理。

為了讓公司治理之綜合指標（五個構面不含調整項共二十三個變數）的分數最高為 100 分，我們設定每個構面的權重。先計算每家公司之二十三個公司治理變數的得分，以及考量每個構面權重之後，綜合計算每家公司之綜合指標得分（ CGI ）。在納入調整項變數後，將調整前綜合指標得分（ CGI ）與所有調整項變數分數相加後即可得出調整後最終公司治理綜合指標得分。最後，本文依據 2004 年公司治理綜合指標得分，由大到小排序，依照樣本均分成十組，第一組為分數最高組，第十組為分數最低組。上述的評等系統是針對五百七十五家非金融業的上市公司，而金融業則分十四家金控公司、十三家非屬金控的證券與保險公司，以及十七家非屬金控的銀行三組，分別在股權結構、董監事組成、管理型態、制衡力量等四個構面之外，尚考慮金融業的特性，加入風險管理指標與調整項。

3. 力霸集團的評等結果：

有關 2004 年的評等結果發現嘉食化的評分僅為 28.3 分、力霸評分僅為 23.8 分，在非金融業受評的五百七十五家公司中，屬於公司治理評等中最差的第十組。友聯產險的評分為 41.2 分，在十三家受評的證券與保險業中，排名最後一名。而中華銀行的評分為 36 分，亦為十七家受評的銀行業中的最後一名。

整個力霸集團的公司治理評等結果皆屬於最差的等級，其共同特點是王又曾家族透過金字塔結構、交叉持股來增加對上市公司的股權（亦即股東會的投票權），但其真正出資比率較低，亦即王又曾家族對旗下上市公司未來現金流量請求權較低（或可稱為盈餘分配權較低），但是卻擁有較多的股權，掌握公司的控制權。更通俗言之是王又曾家族與力霸集團財富禍福與共的程度較低，但是卻可透過掌控整個董事會，主導公司資源的分配，實不利於外部股東與債權人。

其次，力霸集團的上市公司董事會、監察人，大都由王氏家族成員擔任，或者是由其控制的投資公司當選董事再派法人代表。以 2004 年的資料，力霸、嘉食化、友聯產險的董事會、監察人，幾乎 100 ％由王氏家族掌控，整個集團缺乏監督與制衡的力量。再者，王氏家族成員在上述三家公司同時擔任董事長與總經理的角色，次大股東持股幾乎微乎其微。另外，由前面集團壓力指標得知力霸、嘉食化、友聯、中華銀的大股東股票質押比率皆曾高達 80 ％以上，而力霸、嘉食化關係人交易總額佔資產的比例曾達 27 ％以上，而兩家公司幫子公司、關係人背書保證的金額曾達 100 億元，而中華銀的關係人放款也曾達 316 億元，可見關係人交易與財務操作的複雜性。綜合而言，力霸集團的公司治理可說是慘不忍睹。

結論

相較於二年半前之博達、訊碟、皇統等地雷股突發事件，力霸集團早就處於「彌留」狀況。從 2000 年起，力霸與嘉食化就持續虧損，近七年來累計虧損達 270 億元，而股價一直落在低於 5 元的窘境。甚至近年來這兩家公司的負債比率飆到 80 ％以上，流動比率跌到 50 ％以下，速動比率更低於 15 ％。再者，中華銀在 2005 年 7 月被金融重建基金列管時，估算其淨值早就為負數。因此在力霸、嘉食化申請重整事件曝光後，中華銀、力華票券馬上面臨擠兌、倒閉，友聯產險也面臨嚴峻考驗，而亞太固網的股價更不值多少錢。

若要檢討本次力霸集團瓦解的責任，只可講主管機關不知其「何時斷氣」而已。即使 2007 年 1 月 5 日 下午金管會主動接管中華銀，難道擠兌就不會發生？力霸集團問題的根源來自於 1998 年財務危機時，向政府申請紓困開始，因此應該追根究柢地瞭解這十年來「是否」有王又曾家族持續從中華銀、友聯產險、力華票券、亞太固網搬錢到力霸集團，甚至挪移到海外備妥救生艇之情事？再者，倘若有上述不法之情事，為何這麼長的時間相關證券與金融主管機關未能有效防止（註 5 ）？這些主管機關與集團監理小組到底發現哪些問題與移送檢調哪些事件？

總結過去政府對企業的紓困案與問題金融機構的處理模式，本文強烈建議未來政府不宜再透過公權力指導銀行給予財務危機企業紓困，將問題留給銀行進行專業判斷。過去的紓困案只是將企業面臨瓦解的時間延後，但所引發的問題與資金掏空額度皆是日益嚴重，同時也傳出政治人物因此中飽私囊的現象。再者，未來在強化金融機構財務資訊透明度與引入立即糾正措施之後，金管會在處理問題金融機構應避免監理寬容與資本不足憂慮的現象。

2007 年 3 月台北地檢署以違反洗錢防制法、背信等多項罪嫌將潛逃國外的集團創辦人王又曾、王金世英夫婦，以及其子女、親信等一百零七人起訴。檢方查出王又曾利用關係企業互套資金，不法所得逾 730 億元，對其求刑三十年，併科罰金 17.1 億元，而對王金世英求刑二十八年，併科罰金 7.1 億元。再者，對王又曾六名子女求刑六年到二十八年不等，併科罰金皆為 5 億元。

倘若力霸集團瓦解，如同一個「六呎的大浪」襲擊台灣股市，那麼檢討金管會為何沒有即時接管中華銀與後續的處理措施失當，僅可算是這六呎大浪上頭「二、三吋的浪花」而已。雖然認真檢討下去，嚴辦到底或許可能牽連甚廣，但是卻是台灣能夠進一步釐清政治清廉、金融監理、公司治理弊病所在的大好良機。此時正是考驗執政黨是否有能力與魄力追求社會公義與金融倫理的時刻！

附註

1. 台北地檢署積極偵辦力霸集團弊案，其分為「力華票券無擔保融資案」、「友聯產險疑似違法放款案」、「力霸、嘉食化內線交易案」、「中華銀行超貸案」與「亞太固網弊案」。

2. 「關係人、非關係人統統都是關係人」，劉俞青，今週刊 529 期，第 44 頁到 45 頁。

3. 第一版刊登於葉銀華、李存修與 柯承恩 教授合著之「公司治理與評等系統」，商智文化出版，簡體版由中國財政經濟出版社出版。第一版修正刊登於拙著「透視上市公司」，先覺出版社。

4. 有關之個案分析，讀者可參考拙著「透視上市公司」與「蒸發的股王」，商智文化出版。

5. 金管會檢查局於 2006 年 7 月及 10 月間對於中華銀進行一般業務檢查及出售不良債權之專案檢查，對於後者發現有非常規交易，已於 11 月 23 日 函向法務部調查局告發在案。同時金管會也移送友聯產險曾向關係人力霸、嘉食化及連恆企業購買房地產，涉嫌非常規交易及背信。

資料來源：第 257 期（ 96 年 4 月號）會計研究月刊