作者：莊蕎安．會計研究月刊資深編輯
受制於政策的影響，國內資本市場的熱絡程度趨緩，企業紛紛在海外另尋籌資方式，無論是基於資金考量，或基於營運的策略目標考量之外，隨著香港、新加坡與大陸資本市場日益熱絡，海外上市近年來已是許多企業的籌資首選。隨著可上市的地點選擇增加，企業在海外上市籌資時，該如何選擇？又該注意哪些要項？
當企業的經營已步向全球化的跨國經營，跨國的生產、行銷、人才、技術以及資金的需求，使得企業的募資跨出本地的資本市場。企業的募資也已不是單選題，而是多重選項的選擇題，企業不單是在國內上市之外，也考慮同時在海外進行上市。會尋求海外上市的企業，通常多為擁有自有品牌的企業，或是在國內資本市場不易募得資金的企業，以及經營業務與中國大陸有高度依存關係的企業。
Standard & Poor 從 2006 年起，即將台灣企業列為投資人注意的等級，因為台灣股市往往低估許多體質良好企業的股價，當海外的市場能夠提供企業更高的股價，使募資更具效率時，企業開始思考轉往海外上市。另外，海外上市還有一極大的附加價值，即是知名度以及評價的提昇，例如能在美國上市的企業，代表該企業經得起美國證管會的要求，其所受到的國際評價，往往優於本土上市企業許多。
前往海外上市 突破投資限制
然而台灣企業所面臨的問題，似乎又更為棘手。「在大陸地區從事投資或技術合作許可辦法」的規定裡，台灣地區的人民或組織團體在大陸進行投資或技術合作，不能超過公司淨值 40 ％或台幣 8000 萬元的限制， 例如有些台灣商人當初隻身前往大陸發展，在經過幾年後事業有成，在大陸已經有相當的規模，例如康師傅，但卻礙於台灣法令對於投資限額的限制，而無法回台募資， 因此，企業不得不尋求可行的解套方式。
以鴻海與富士康為例，鴻海為台灣上市公司，但因為在大陸的投資需求日漸增加，且位於大陸的子公司富士康也達到了相當的規模，一方面希望子公司有獨立籌措資金的能力，二方面避免違反大陸投資的上限，因此子公司選擇在香港上市。
另一個例子是台灣的宜蘭食品公司與新加坡的旺旺公司。由於在大陸的投資金額早已遠超過台灣法令限額的限制，因此在海外成立控股公司，並以境外公司作為母公司，將原本在台灣的母公司降為控股集團內的子公司。如此不但資金的運用更為靈活，而且可將大陸所有的營運活動全數併入控股公司內，擴大公司規模與知名度。
發行當地股票 員工激勵考量
另一個台灣企業會考慮前往海外上市的重要原因，在於許多企業的海外發展，大多是前往大陸，這些前往大陸發展的公司，大多數除了主要管理階層是台灣人之外，已起用許多大陸當地的人才。然而台灣的法令尚未開放大陸人民持有台灣公開發行公司的股票，公司為了吸引並留住當地的優秀人才，選擇在當地或海外上市，以取得股票發放給員工做為獎勵。
上市地點的選擇
企業在選擇上市地點時， 資誠會計師事務所會計師 周建宏表示，可根據不同市場間的特性，選擇與自身產業較為符合的市場，例如，在香港上市的公司多以金融業為主；美國紐約主板的上市公司都是資本額很大的企業，那斯達克則是以高科技創新的公司為主；新加坡多以製造業為主，因此企業在選擇上述地點時，可視本身的產業、投資組合來決定上市地點。
1. 上市目的：
選擇上市地點，第一步無非是考量上市的目的為何。企業上市是為了什麼樣的需求？是為了有更豐沛的營運資金，有更多的籌資管道與工具，抑或是增加企業在國際上的能見度與知名度，以便於進行行銷活動、業務拓展、技術合作與人才招募？釐清上市的目的，選擇適合上市目的地點，才能獲得較大的籌資效益。
2. 規模與獲利能力：
上市後是否能有效籌資絕大數決定因素在於企業規模是否夠大、獲利是否相當亮眼、知名度是否足夠。以代工大型運動鞋品牌的裕元為例， 1992 年在香港掛牌後，股價表現仍稱尚可，股票流通週轉率亦普通，因此沒有發揮股市籌資的效益；但隨著近年來台灣大型高科技公司前往香港上市，表現亮眼，使得投資人開始注意台灣在香港掛牌的企業，且近年裕元透過一系列的併購，通路擴展至擁有五百家零售店面，亦擺脫品牌廠商的控制，並合併運動服裝廠商，進行交叉銷售；另外也因成為恆生指數與台商指數的成分股，曝光率大為增加，從 1992 年上市股價是 1.12 元港幣，目前 2007 年 1 月股價約 25 元港幣以上。
3. 上市時程：
選擇適合的上市時間，亦是上市募資效益是否能符合預期的決定性因素。以台灣企業首選的上市地香港為例，雖然香港股市國際資金充裕，但整體香港股市規模仍是有限，當有大型企業上市時，例如， 2005 年中國交通銀行在香港上市時，募走約 80 億美元，可能會排擠到其他規模較為中小型的企業募資的效益。因此慎選上市的時程，可避免花了許多工夫與成本上市，募資的效益卻不很理想的情形發生。
4. 上市成本：
上市的成本除了包含完成申請上市手續所需要的費用之外，還有相關的稅賦，以及企業本身為了符合上市地點法規而所必須付出的成本。上市手續所需要的費用，諸如首次公開發行所繳交的規費與日後每年的年費。而聘用專家顧問如會計師、律師的費用，以及承銷費用等，均是比照國際行情收費；在稅賦方面，常見是台灣企業在大陸的某些地區已有若干的營運活動，當地政府可能在先前給予企業一些稅款上的優待，然而這些折扣都必須在進行上市申請時，回歸法令的規定並全數補繳。
上市後，為了符合當地證管法規對企業的要求，也將使成本居高不下，如美國的沙氏法、香港對公司治理的要求等，都使企業必須額外再行付出相當的成本和時間。 致遠會計師事務所協理 陳振宗即舉例，目前美國會計準則和國際會計準則，都走向公平價值的會計原則，因此即曾遇到客戶為了獲得公平價值，必須求助海外的財務工程專家，而這樣的服務，動輒以百萬元計價。因此在考量上市地點時，必須衡量上市後長期的募資效益與上市成本的付出是否合算。
上市的準備與過程
企業到海外公開發行是一件龐大的工程，以下例舉企業所需特別注意的部分：
1. 專家的聘任：
企業海外上市時，必須尋找適合優良的專家協助。專家們所能提供給企業的協助，以會計師為例，可以協助企業研究上市的組織架構、股權結構的調整，協助規畫相關的稅賦，並進行成本效益的分析，協助企業將報表轉換為符合上市地法規的財務報告，以及執行法令規定的審計工作；律師的部份，除了擔任上市地法律規範的顧問之外，還負責進行法律文件的撰寫，如香港、美國等地的上市公開說明書屬法律文件，即必須由律師來撰寫的。
承銷商的選任，尤其是是上市的成敗關鍵。 永豐金證券（亞洲）董事副總經理 薛經武即提到，企業在選擇承銷商時，有兩項是可以特別注意的，一為是否有成功輔導上市的經驗；二是是否有綿密的配售管道。
以香港上市為例，上市條例規定公司發行的股本至少要有 25% 在外流通。而這 25% 中，有 10% 是必須公開發售給香港的一般投資人，稱為公開配售（ Public Offering ），由在香港有銀行帳戶的一般投資人填寫申購單向承銷商購買股票；而另外 90% 則是國際配售（ International placement ），此部份即是承銷商良窳的關鍵，好的承銷商能替公開發行的公司，尋找或介紹合適的國際性投資人（法人）、私募基金等認購股份，協助公司的股票能以好的價格被認購。
值得注意的是，在海外上市多需聘僱當地的承銷商、會計師和律師以協助上市。與台灣相較，其他國家的專家公費往往是台灣公費的上倍有餘，並且所提供的服務範圍，也比台灣企業昔日所熟悉的會計師、律師所提供的服務範圍，大不相同，因此在聘僱專家顧問時，必須做好心理準備。
以香港上市來看，薛經武舉例，若企業的市值超過 5 億美元以上，多聘僱國際性的投資銀行（在香港稱為「大行」）協助上市，如富士通由高盛證券（ Goldman Sachs ）協助上市，順誠控股由摩根史坦利（ Morgan Stanley ）；中型市值介於 2 億美元至 5 億美元間的企業，則多由台灣的證券商香港分公司協助上市，如巨騰國際與精熙是由永豐證券協助上市，瀚宇博德由寶來協助上市；至於市值 2 億美元以下的公司，則因規模不足而不建議前往香港上市。
2. 符合當地法令與稅賦規定：
許多企業對於海外上市裹足不前的主要原因，即是因為對當地的法令不熟悉，安侯建業會計師事務所會計師蔡松棋說到，其實，各地資本市場證管法規的主要精神大致相同，例如內部控制，都會有一定的規定要求企業落實，差別在於要求的嚴謹程度不同。
法令包含證管規定、會計準則與稅賦規定等。以稅賦的規定為例，企業除了考量本身的稅賦負擔之外，還必須考量股東們稅賦的影響。另外企業內部若有移轉定價者，也要考慮相關稅務是否合法，以及稅款是否有短欠。
3. 重組：
以香港主板的上市規定為例，只接受香港本地、大陸、百慕達與開曼群島等四地的註冊公司，因此台灣的公司前往上市，勢必要以上述四地設立公司後才可申請上市，雖然企業因此可利用控股公司的方式，靈活進行企業組織的調整。不過在重組過程中所產生的股權交易，將會衍生財產交易所得、最低稅負等問題。
4. 關聯交易：
台灣許多企業是屬於家族式企業，因此母公司與眾子公司間，彼此的往來交易頻繁，或是從事性質或產品相近的業務，這在規範嚴謹的海外上市規定當中，通常都是不被允許的。例如富士康於香港申請上市時，其業務即必需與母公司鴻海切割清楚。同時移轉訂價的規畫，也是台灣企業在符合海外證管法令所面臨的難題。
5. 報表的轉換：
台灣的財務會計準則雖力求與國際會計準則接軌，但是與國際會計準則（ IFRS ）相較仍有許多不盡相同的地方，因此企業若要申請香港上市或美國上市時，還是得依照當地的會計準則規定編製符合 IFRS 或是美國會計準則（ US GAAP ）的報表。
而企業在進行上市所需的組織調整後，組織與股權結構的改變也是財務報告需要調整的地方。以香港的上市規定為例，除了要以 IFRS 編製報表之外，還要求企業必須追溯三年前的報表都必須以 IFRS 來編製，因此如果企業有打算海外上市的念頭，應及早熟悉當地的會計準則規定，並開始編製符合規定的財務報告。
6 . 向經濟部投資審議委員會申請核准：
台灣企業若到香港、新加坡或大陸等地上市或增資時，當地的律師都會要求公司內具有台灣人身分的股東，必須先取得台灣投審會對其所持有的大陸投資事業的核准函或核備函，不只是企業，也包含個人。而這也是台灣企業前往海外投資，特別是大陸，所經常忽略的，其實向投審會申報的手續並不複雜，但是若是該報未報，事後的罰鍰是非常重的。
上市後續工作 從內而外改變
即使成功的海外上市，上市後的後續工作，是企業必須持之以恆的工夫。海外資本市場的監管機關同樣也會要求企業必須定期公布財務報告、重大訊息的發布等。並且還得隨著法令的修訂，調整企業的腳步。海外上市對企業來說，是視為企業成長的重要一環，亦或是短期籌措資金的投資方式，將是海外上市能否真正發揮其效益的關鍵因素。上市過程中將牽動的企業內部的改變，如企業文化、體質的調整與人才的培訓，都是需要長時間的努力。
1. 企業文化的改變
許多企業會認為，海外上市僅是高階管理者與財會部門的工作而已，然而實際上在申請上市的過程中，或是上市之後，才發覺其他部門的壓力和工作，很可能不遜色於財會部門。陳振宗解釋道，這是由於海外上市後，會有新的法規必須遵循、新的內部控制要落實，而改變往往是痛苦的，影響所及，不是單一部門，而是整個企業。
而隨著各地證管法規，對企業資訊揭露的要求只會有增無減；或如國際會計準則經常的修訂，而必須隨之調整，企業以及員工，將必須習慣未來將經常出現的變革。因此，若企業文化無法接受改變，無法承受這過程中所帶來的壓力，將使海外上市的過程充滿曲折。
2. 企業體質調整
企業因應上市法令規定必須忠實揭露資訊，然若企業在上市前未將該有的制度健全落實，在上市後，極可能在透明度的要求下，暴露內控缺失，導致股價下跌。因此上市時所符合的法令規定，例如內部控制的執行必須深化到日常工作的處理規則裡，亦即是公司的各項工作該如何進行，以及如何被控管；並且，制度的落實需要時間，面臨制度落實的挑戰，也不是待要上市時才面臨的。
3. 人才的培訓
企業在進行海外上市的過程中，通常都是借重當地的專家，如會計師、律師協助。企業若是想尋找熟悉海外證管規定、會計準則的人才，通常是相當的困難，即使聘用當地的人才，不但薪資成本高昂，亦有文化與觀念相互難以習慣的問題。因此，對海外上市的企業來說，培訓或延攬熟悉當地法規的人才，將會是一個必須花費相當時間與金錢的努力。
結語
目前，各國的證券市場競爭相當激烈，無不提昇自身的有利誘因與條件，吸引全球的優質企業前往上市。不只前述目前較受青睞的香港、美國與新加坡等地的資本市場， 資誠會計師事務所營運長 曾惠瑾即例舉其他如 1995 年由倫敦交易所成立的倫敦高增長市場（ Alternative Investment Market ； AIM ），是特別為中小型的高成長企業所打造的；日本交易所也於 1999 年推出新興交易市場（ Market of The High-Growth and Emerging Stocks ； MOTHERS ），同樣的也是為了吸引高成長性的新興公司前往募資，這些新興市場近年來持續在世界各地積極地推廣，並提供較為寬鬆的上市條件，交易情況亦頗為熱絡。因此綜而觀之，目前企業可以選擇的上市地點，比以前多上許多，在台灣的企業，或是在台灣人前往大陸成立企業，而在台灣沒有設立公司的無根台商，台灣的資本市場早已不是籌資的唯一選擇。
但是，對台灣企業來說，最熟悉的莫過於還是台灣的資本市場環境、法令，本地的投資人較為熟悉本地的企業，在台灣的證券市場亦有較高的知名度，募資也較為容易。但卻因為政策的層層限制，使得資金的籌措窒礙受阻，不得不前往海外尋求解套。
香港以彈丸之地，成為世界級的籌資中心，這是值得台灣思考的。如同致遠會計師事務所執行長王金來所言，與香港同樣緊鄰中國大陸這塊蓬勃發展的生產基地與消費市場的台灣，如何吸引國際資金將這裡作為交會點，提供國際上足夠的曝光度、政策與資本市場穩定的信心，都是台灣未來證券市場走向可以參酌的。
資料來源：第 255 期（ 96 年 2 月號）會計研究月刊 |