作者：莊蕎安．會計研究月刊資深編輯
昔日在英美盛為風行的敵意併購，如今亦悄悄席捲台灣。何謂敵意併購？對企業帶來什麼樣的影響？
隨著當前商業環境競爭的日益激烈，企業不但須提防產品或服務在市場上將可能被取代，甚至經營管理階層亦有在旦夕間風雲變色的可能。這種沒有經過現任經營階層的同意，直接訴諸目標公司的股東，向股東們收購股份，進而掌控經營權與控制權的方式，稱為「敵意併購（ hostile takeover ）」，或「非合意併購」。
此種併購方式，在英國與美國一直都是相當的盛行。以敵意併購進行投資的投資者，大約可分為兩種，一是以短期投資為目的的財務性考量投資者；另一是以長期投資為目的的策略性投資者。
政治大學財務管理學系教授吳啟銘 提到，財務性的投資者著眼於如何藉由重整或分割，使目標公司回到其應有的價值，追求的是買低賣高的短期套利，因此較一般投資者更為積極，這類的投資人不注重併購後的長遠綜效，往往在重組或分割被收購的公司後，即轉手賣出；而另一種策略性的投資者，其併購的目的在於提昇其本身的競爭力，補齊核心能力的不足，或減少競爭對手為考量，而進行併購的活動，然卻無法與目標公司達成合併的共識，而採取敵意併購的方式。
敵意併購漸起 誰能置身事外？
一直以來，除了歐美各國，世界其他國家對於敵意併購均相當排斥與抵制。不過隨著企業間的競爭日益激烈，近年來在非英美兩國，敵意併購亦稍現蹤跡，例如日本網路新貴堀江貴文所領軍的 Livedoor 網路媒體公司，在 2006 年 2 月透過盤中交易的方式，大舉收購日本富士電視子公司 35 ％的股權，不但震驚了日本社會，亦引起國際間的注目。反觀台灣， 2005 年上半年開發金欲強行入主金鼎證券， 雙方往來交鋒是國內敵意併購的攻防活生生的實例，而最後金鼎證以一席之差守住董事席次保有經營權；另外， 2005 年底，中信金先由其旗下子公司中信銀於公開市場收購兆豐金股份開始，透過股權連結商品等方式欲入主兆豐金董事會，至今風波仍未息。
從上述的例子來看，即使原本敵意併購受到排斥的國家，其企業也並非能夠置身於敵意併購的影響之外。其實我國 1988 年的證券交易法修正，即引入了公開收購制度。金融監督管理委員會亦在 2004 年 10 月 20 日的新聞稿指出，「惡意併購是國際金融上常見的併購方式，是指想要取得經營權的一方，在未得到對方（即目標公司）董事會同意前即收購該公司的股權，因此，所謂 Hostile 並沒有隱含惡意（ ill will ），在法律意義上是指與對方未事先合意，因此稱為「非合意併購」較為妥當。」
透過敵意併購，以爭奪控制權的方式，促使經營階層致力謀求股東的最大福利， 台灣大學法律學院教授黃銘傑 提到，這在英美是行得通的，不過，台灣的企業多以家族性企業為主，股權多掌握在家族成員手中，股權結構相當緊實。家族型的企業雖然有很高的向心力，但是當規模到達一定的程度，進而公開發行於資本市場籌資時，家族型企業由於股權集中於少數家族成員的手中，即使當公司的經營狀況不很理想，欲透過市場公開收購，進而取得經營權的敵意併購方式，卻因為公司的股權過於集中，使得敵意併購在進行有其難度。
不過即使如此， 普華國際財務顧問執行董事游明德 提到，當企業的業務範圍若只限於台灣時，在台灣的資本市場籌資或許已足夠；然而，隨著全球性的競爭態勢，當企業跨過國界在其他國家也有所發展，隨著在當地消費市場知名度的提昇，可供其選擇公開發行的資本市場，就不僅限於台灣。因此當企業在台灣的資本市場中的價值被低估時，可以選擇在其他國家公開發行；而且，即使企業本身未察覺，或不選擇進行更有效率的募資時，將有可能成為國際性的財務投資人套利的目標。
英美敵意併購法制發展歷程
敵意併購在英美風行已久，台灣的法規亦有許多參照英美法規而訂定的。從歐美各國的敵意併購發展的歷程，或可作為我國的借鏡， 台灣大學法律系教授王文宇 例舉了英美敵意併購的發展歷程。
英國－注重被收購公司股東之權益
英國是最早對敵意併購進行規範的國家。在 1968 年，因考慮收購人以不同的價格向股東收購股份所造成的不公平現象，因此訂定了公開收購暨合併規則（ the City Code on Takeovers and Mergers ；簡稱 The Code ）。 The Code 的主要精神，在於確保所有股東是否得到公平且相同的待遇，同時也認為合理的善意公開收購是存在的，因此公司的董事會如果沒有經過股東會的許可，是不能自行貿然進行反敵意併購的防衛措施，因此其立場是相當支持被收購公司的股東。
也是由於基於法律中著重股東權益的維護，因此英國此部分的法令規範還有一項特色在於其「強制公開收購」的規範。即使收購方收購股份已達掌握目標公司的控制權，對於其他剩餘未收購其股份之股東，仍有義務以相同的價格條件收購他們的股份。台灣的公開發行公司有價證券管理辦法亦採用，於第十一條中規範，「任何人單獨或與他人共同預定於五十日內取得公開發行公司已發行股份總額 20 ％以上股份者，應採公開收購方式為之。」即是取此精神。
美國－注重被收購公司董事會的職權
美國在敵意併購盛行已久之後，才欲透過立法對併購活動進行規範，如 1968 年所通過的 Williams Act ，不過此法案又僅只規範資訊揭露為主。直到 1995 年德拉瓦最高法院的代表性的判決出來前，美國各州的法律對於敵意併購法治的立場仍互有差異。德拉瓦最高法院的判決確立公司董事會有權未經過股東會的允許，即進行反敵意併購的防衛措施。該法院持此一論點的原因，在於認為一般股東或投資人，沒有足夠的專業素養以判斷收購案對於公司發展的影響，因此給予公司的董事會較大的職權。
另一方面，美國企業的經理人治理已相當成熟，股權與經營權分屬股東與經理人，若現有經理人不投注心力致力提昇股東價值，將有被強行入主取代經營權的可能。事實上除了英美之外，世界其他國家的企業多仍以家族型企業為主，這也是美國所風行的敵意併購，其市場外部監督機制能夠發揮效用，而其他國家難見起色的原因之一。
視國情量身合適法規 維護利害關係人權益
也由於英美的法治型態與企業體制，因此其法規規範的重點，會較偏重於防止專業經理人的濫權， 王文宇 認為，考量台灣的企業的股權相當集中，且法制型態偏向成文法，對於敵意併購相關的規範，可能必須以明文的方式規定之。 協合國際法律事務所合夥律師林進富 即提到，法令的立場應是中性的，法規環境必須促使其提供收購方與被收購的標的公司提供足夠的資訊，使股東可做出投資判斷之外，考量我國公司型態以大股東持股居多，法令應須同時考量小股東權益，以及相關利害關係人，包含員工、債權人等的權益是否受到合理的維護，而這也是英美在立法上，支持反敵意併購的防衛方法存在的主要原因。
實務上，在進行敵意併購時， 勤業國際財務顧問執行董事謝煜中 表示，併購方也得說服其董事會，其所決定的收購價格是合理的，在目標公司收購後，對公司本身的經營是否有幫助；而被收購方的董事會，同樣也要給予其股東建議，出售其手中持股對股東本身是否有利。其實，敵意併購或許是合意併購的前奏， 致遠會計師事務所會計師楊文安即 提到 ， 很可能是併購交易的其中一方對併購價格或條件不滿意而談不攏，而以敵意併購的方式以戰逼和，許多案例都是當雙方經過妥協與協商後，最後能以合意併購的方式進行。 吳啟銘 提到，未來台灣敵意併購的發展，將視主管機關的立場、籌資工具與資金來源是否充足而影響。舉例來說，收購方可能是著眼於被收購公司其充沛的現金流量，藉由融資槓桿的方式，收購目標公司的股分取得經營權之後，將原本公司閒置的資金做更為有效的利用。而從併購後的長期效果來看，究竟合意併購或是敵意併購，何者較能在公司合併後的未來，有較高的效率以創造價值等，都是值得主管機關加以考慮的。
攻防戰之攻方攻略
企業可能基於為了維繫競爭力，減少競爭對手等考量，以進行併購活動。發動敵意併購的一方，通常願意花費比市價還高的價格收購股票，即是希望在收購後，無論是以策略性的長期投資為目的者，亦或是財務性的短期投資為目的者，均希望透過整合或重組，而獲得比所購買溢價還高之利益。
適用於國內的敵意併購手段
謝煜中 表示，敵意併購的進行，可分為三個戰場，一是股東會，二是董事會，最後是經營團隊。例如，首先以收購足夠的股份，以進入股東會參選董事、監察人。由於是採取敵意併購的方式，在沒有股東名冊而無法召開臨時股東會的情況下，收購股份的時機，多掌握在股東會召開前。而在股東會改選董監事時，除了要得到過半的席次之外，為了對經營團隊產生影響，還得爭取董事長的席位，因此還必須考量現任董事長任期到期的時間，才能在入主董事會後，對經營團隊產生影響。
在台灣，若要以敵意併購的方式入主被併購公司的經營權時，可在證券市場直接收購購買該公司的股份，或是不透過證券市場，直接向該公司股東公開收購股份，亦可以徵求委託書的方式，這些方式都可搭配使用，以增加收購成功的可能。
一、直接收購：
收購方直接在證券公開交易市場上收購，當收購達目標公司的總股份總額的 10 ％時，須在十日內依證交法第四十三條第一項第一款向金管會申報取得股份的目的和資金來源。近日透過直接收購方式的案例，如新光金控欲與元富證券策略聯盟，在證券市場購買其股份達 16 ％，並於 2006 年 9 月時由金管會核准。
二、公開收購制度：
證交法第四十三條之一第二項規定，公開收購股票是指，以不透過證券集中市場的方式，對不特定人收購股票的方式；而在公開收購管理辦法第二條規定，可以經由公告、廣告、廣播、電傳資訊、信函、電話、發表會、說明會或其他方式，對非特定人提出收購股份的要約。
為了兼顧收購案保密的需要，收購方在公開資訊觀測站或報紙公告後，並向證券期貨局申報，即可進行收購；向證期局申報的同時，也須同時知會被收購公司，被收購公司的董事會在接到通知的七日內，向公司的股東提出建議，使被收購公司的股東得以知道被收購公司對於該次收購案的態度。公開收購的期間，必須在十日至五十日之間，在收購期間截止後兩日內，向證期局回報收購結果。
若無法在預定期間內，收購股份達預計的數量時，一年內不可再對同一家公司進行收購。
強制公開收購
若收購方預定在五十天內，取得被收購公司超過 20 ％的股份，且被收購公司為公開發行公司時，就必須以強制公開收購的方式收購股份。規範強制公開收購的目的，在於確保每一位股東都有公平出售其股票的權利，並享有溢價利基（ control premium ）的好處。
證交法在修正納入強制公開收購的辦法時，修正草案說明即提到，強制公開收購辦法是參考英國的立法，主要是避免大量收購股票會造成個股市場價格的波動。不過台灣的強制公開收購辦法與英國的相較，仍有顯著不同的地方。英國的公開收購辦法，若收購股份達 30 ％以上時，收購者必須以相同的價格收購其餘 70 ％的全數股權；而台灣的證交法規定，若收購公司預計收購股份數量為全體總數的 30 ％，雖然收購的對象為全體股東，收購方依然只需收購 30 ％即可，若欲賣的股東其持股數超過 30 ％，則依比例收購。
當公司的價值被資本市場低估時，其競爭力很有可能也會被同時低估，而當公司在該該資本市場無法達到其有效募資的目的時，即沒有公開發行以募資的必要。併購方透過收購被收購方的全數股份，使被收購方下市成為其子公司，也因此，公開收購辦法從另一個角度來看，成為公司可選擇的退場方式之一。
以公開收購的方式，收購被併公司的股份，雖是敵意併購的方式之一，但同樣亦可用於合意併購。台灣已有許多透過公開收購的方式進行合意併購的案例，近日如渣打（ Standard Chartered ）銀行收購新竹商業銀行、美商捷普（ Jabil Circuit Inc. ）子公司台灣捷普收購綠點科技、美商英特維（ InterVideo Inc. ）收購友立資訊、美商史丹利（ Stanley Works ）收購偉全企業等，都是以公開收購完成合意併購的例子。
三、委託書徵求：
委託書的徵求，是可用來進行敵意併購的方法中，遊戲規則最為嚴謹清楚的。
具備資格的委託書徵求人，須在臨時股東會前的二十八日或股東會前的三十八日，將徵求資料表、主管機關備查文件與廣告內容等文件，送達徵求的目標公司；而目標公司須在臨時股東會前的十五日或股東會前的三十日，以電子檔交證券發展基金會揭露，或在日報連續公告兩日。
不過，若以委託書徵求的方式進行敵意併購，由於收購方沒有股東名冊，因此在委託書的徵求上，會較為困難。
委託書的徵求，雖也是敵意併購的方式之一， 黃銘傑 認為，但若仔細來看，是透過向股東募取委託書來募集股東們的認同，以獲取多數代理權（ proxy ）而爭取公司的經營權。在許多國家委託書的徵求，法律規範較鬆，唯獨台灣法律對於委託書的徵求資格限制較多。雖說透過委託書的徵求，可以促使經營管理者致力為股東謀求最大福利，以得到股東認同而獲得多數代理權，但台灣法律或許擔憂有心人會以收取委託書的方式，不懷好意地入主公司的決策層，而對這原本能發揮良好公司治理的機制加以嚴謹規範的主要原因。
攻方在併購過程的可能風險
1. 資訊不對稱：
非合意併購是由於想進行併購的一方，並未徵得被併方的同意，即進行收購的動作。也就因為如此，敵意併購無法如同合意併購中，雙方可透過協商，並進行實地審查（ Due Diligence ）。
游明德 表示，實地審查的主要目的有二，一是發現風險，二是發掘併購後整合的議題。由於非合意併購無法進行實地審查，因此併購方的主要資訊來源，以公開與間接的資訊為主，因此對被併購公司的詳細財務狀況與營運情形，無法通盤了解，難以預估後續整合與經營所需的成本，所以在收購股份時，價格的拿捏上更有難度。
透過外部專業顧問的協助，可將資訊不對稱的情形盡量降至最低。公司對其所在的行業以及對競爭對手的了解很可能只是片面的資訊，專業顧問以局外、綜觀的角度，可協助提供更為全面、客觀的資訊，同時對資訊也能進行即時的更新。
2. 成本高昂：
採取敵意併購的方式，所花費的成本必然高出合意併購的方式許多。前述資訊不對稱的結果，使得收購方需花出許多成本進行資料的蒐集、調查的進行與顧問專家的費用等，同時，敵意併購所收購股份的價格，多會高出市價，若是錯估收購目標的實際經營狀況與財務體質，或是，將很有可能以過高的價格購買；
3. 沒有契約的保障：
在合意併購中，買賣雙方可以訂立契約的方式，買方向賣方要求確保其所提供的資訊是即時且正確的，對於未來營運可能面臨的風險，賣方可提供一定的保證或賠償；然而在非合意併購時，買賣雙方此種約定是不存在的，因此買方必須全數承擔未來的風險，且沒有任何契約所提供的保障與彌補措施。
4. 整合的困難：
股份收購價格高於市場價格的溢價部份，其實也正代表著收購方認為被收購方未來在整合或重組時，可以產生的價值。可是敵意併購在實際入主被併公司前，往往對被併公司的詳細情形不了解，因此在事前規劃後續整合的議題，以及評估後續調整經營的成本難以估量。
策略性的投資者由於著眼於加強其企業的存續與競爭能力，且其與併購的標的公司無法達成合併的共識時，將有可能採取強行入主經營權的方式進行併購。因此在後續整合上，雙方難免會有戒心，在缺乏信任感的情況下，整合往往難以推行，因此，併購方往往會選擇將全數的經營階層撤換，以求整合能夠切實執行。
攻防戰之守方守策
容易成為併購標的之企業，其特點包含：董監事持股不夠集中，股權的持有較為分散；經營狀況不具效率，例如公司現金過多，未將資金作良好的運用；核心價值沒有完全發揮，而其市場價值被明顯地低估，或不被當地市場認同等，都有可能會成為被併購的標的。尤其國內企業與國際其他資本市場中的企業相較，台灣企業的價值被低估的情況較為常見。
選擇防衛措施的執行，除了考量可能付出的成本，是否合法，也考驗著公司經營階層的道德風險。對公司當權者來說，有可能是為了自己的私利而留棧戀位，亦有可能是為替股東爭取更好的收購價格而抵抗，亦或是拖延時間使併購情況與條件對公司與股東更加有利。國內由於敵意併購的案例尚不足，若參照國外的法院判例， 林進富 指出，當經營管理階層其執行反併購的防衛措施，是以盡忠實義務與善良管理人的注意為出發點，法院才會認可其執行的防衛策略。
國內法規環境可使用的防衛措施
防衛方式的使用，與董事會、股東會的權限有密切的關係。部份的防衛措施僅董事會通過即可執行，有些則需經股東會決議通過才可執行。目前台灣的法規，仍以股東會的權限為重，因此許多在美國甚為風行的防衛措施，在台灣多須在公司章程中明定才可使用，因此需先經過股東會的決議，並修改章程。
黃銘傑 認為，防衛措施可分為事前準備的防衛，以及迎擊收購方攻擊時的防衛措施。以下列舉在台灣的法規環境中，可使用的防衛措施：
一、事前防備
1.毒藥丸 ：
在英美，毒藥丸是非常重要的防衛措施。毒藥丸是以給予普通股有認購新股的權利，當敵意收購者收購股份達某一比例時，其他未被收購的股份股東，可享有認購新股的權利，藉此可稀釋敵意收購者所持有股數的比例。但在台灣，公司法第二百六十七條第一項規定，公司所有的股東，都能平等享有發行新股的認購權，因此當一般股東可認購新股時，敵意收購者同樣也能認購新股，因此美國所暢行的毒藥丸防衛措施，在台灣防衛效用可能難以發揮。
但是，若是以發行認股權憑證、可轉換特別股、可轉換公司債等方式，可利用證交法第四十三條之六第一項第二、三款的規定，以私募的方式，將這些附可轉換普通股權利的證券，發行給特定、友善的第三人。不過，私募的進行，同樣也必須經過股東會多數決議通過後才可行。
2. 驅鯊條款：
經股東會以修改公司章程的方式，在章程中訂立限制條款，提高併購的難度。例如限制董事資格的取得，或減少董事席位，使敵意併購者難以取得過半的席次，抑或提高股東會決議通過的門檻。
3.白馬侍從：
公司的股份平時即由友好的第三人所持有，減少敵意併購者可收購的股份數量。目前台灣高科技產業所盛行的分紅配股，以反敵意併購的防衛措施來看，以股票做為紅利激勵員工的方式，員工可以持股的方式扮演白馬侍從的角色，在台灣較為可行的。
而隨著國內在以股票做為紅利發放，須以市價認列為費用之後，其他的員工激勵方式，如員工認股權、員工持股信託等，都能達到相同的功能。董事會可不經過股東會的決議，給予員工認購股份的權利（公司法第一百六十七條之二），或由公司每月提撥的一定的金額，加上員工提撥固定比例的薪資去購買公司的股票，未來在員工離職或退休離開公司時，將股票或等值現金發還給員工。透過上述的員工激勵的措施，不但經營階層容易凝聚員工向心力，員工與公司的利益立場一致的情況下，多會支持目前公司管理者的決定。
二、化解攻勢
1.白馬騎士：
被收購的公司，尋求較為友好的第三者，向其提出併購自己的提案。這樣的結果，雖然可能會被該友好公司合併，或成為子公司，但由於雙方是取得共識的合意併購，會有較好的併購價格與條件，對原本的公司的經營計畫、經營階層及員工可以繼續留任等；亦可迫使原本欲收購者必須以更高或更好的條件收購，或知難而退。
2.公司法第一百五十六條第六項：
在國外的併購法規中，百分之百的股份轉換，是作為母子公司設立之用的。舉例來說，甲公司欲合併乙公司作為子公司，甲公司經股東會決議通過後，發行股份來交換乙公司股東的全數股權，將乙公司納入甲公司作為子公司。
台灣的公司法第一百五十六條第六項即採取上述股份交換的意思，可發行新股以交換另一公司的股份，唯該法條沒有規範須全數交換，同時發行交換用的新股僅需董事會同意即可。因此這則條文雖會造成公司間交叉持股與股本不當膨脹等問題，但若從反併購的防衛措施來看，公司可選擇與友好公司互相進行新股發行，是台灣公司法特有且有效便利的防衛方式。
3. 訴訟或行政程序：
台灣常見的反併購方式之一，是透過行政程序或訴訟的方式，阻撓買方收購股份的進行。例如杯葛議程的程序，舉出會議程序上或決策形成上的瑕疵，向法院申請假處分，使會議難以進行；或提出收購方在收購後有獨佔或寡占的情形，提出其有違反公平交易法的規定等。
4.皇冠上的珠寶或焦土政策：
一企業之所以被收購方所覬覦，很有可能是該企業的某項核心能力或價值等資產，即所謂的「珠寶」，處分掉該具特殊價值的資產，拋去珠寶，以減低本身價值，使收購方失去興趣。但是出脫該公司的資產，仍須依公司法第一百八十五條第一項第二款，經過股東會的同意；焦土政策的讓售公司大部分資產，還有像是發放巨額的現金股利等，同樣亦須經過股東會同意。但是當公司必須以出脫資產的方式以抗拒敵意併購時，收購方多已展開攻勢或已佔有部分股數，很有可能會影響股東會的投票結果，使得此項防衛措施無法進行。
5.買回股份：
公司法第一百六十七條規定，公司可在三種情況下，買回其自家的的股份：一是買回庫藏股以轉讓給員工；二是配合附認股權的公司債、可轉換公司債等，以作為股權轉換之用；三是買回註銷。被併購公司可以此增加其持股比例，還可提高股票價格，增加收購方的成本。
6. 策略性收購策略：
被併購公司以水平併購其同產業公司的方式，使收購方在取得被收購方的經營權時，將有可能觸犯公平交易法或國外的反托拉斯法；或被收購公司轉頭買下併購公司，或是與併購公司進行公開收購，爭奪併購公司多數股數的控制權。
適度防衛 及早準備
反併購方式的使用，適度地使用能達到嚇阻買方，或增加其收購的難度，但就如同醫師在開立處方的道理是相同的， 游明德 提到，適度的劑量可使疾病痊癒，但若份量過了頭，會帶來傷身的副作用。例如修改公司的章程，改變董事的席次，雖可使收購者難以取得控制權，但同時也必須考慮日後公司形成決策是否會變得較為困難。
黃銘傑 提醒到，台灣企業平常應要有危機意識，雖說目前台灣企業的股權還是相當集中，若真要以敵意併購取得控制權仍是不容易，但也不是並無可能。隨著國際資金的流動，台灣企業所面臨的投資機會，抑或是被投資的機會，已不僅限於國內，唯有做好適切的準備，在面臨可能的機會或挑戰時，才能從容把握與迎擊。
資料來源：第 254 期（ 9 6 年 1 月號）會計研究月刊 |